Sono corretti i sensibili mutamenti nelle performance dei mercati da fine 2018?

Almeida (MFS): gli utili societari sono ancora robusti, specie negli USA e le valutazioni non sono irragionevoli. I fondamentali in alcuni settori sono però cambiati

Le preoccupazioni degli investitori nell'ultimo trimestre del 2018 sembrano essere svanite, a giudicare dal ritorno della propensione al rischio cui abbiamo assistito nei primi due mesi del 2019 sui mercati azionari e obbligazionari globali. La domanda sorge spontanea: gli investitori sono stati troppo pessimisti allora o sono troppo ottimisti ora?
A mio avviso, la risposta è affermativa in entrambi i casi. Di fatto, il mercato risente del cosiddetto "recency bias", vale a dire che conserva memoria degli eventi recenti molto più di quelli passati, e tende a lasciarsi fuorviare da informazioni non significative.
Vediamo se la realtà dei fatti è tanto cambiata dalla fine dell'ultimo trimestre da giustificare una tale volatilità. In linea generale, gli investitori sembrano essersi aggrappati a tre motivi di speranza nei primi mesi del 2019: un cambio di tono da parte delle banche centrali, soprattutto della Federal Reserve, verso posizioni più accomodanti, la prospettiva di una soluzione alla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina e la fine del più lungo blocco delle attività amministrative nella storia degli USA.

Eventi macroeconomici di questo tipo sono difficili, se non impossibili, da prevedere.
I fondamentali societari e settoriali a lungo termine orientano i cashflow, dunque sarebbe forse più opportuno chiedersi se i dati macroeconomici sono di fatto irrilevanti peri prezzi degli attivi. A mio avviso, è bene porsi alcune questioni essenziali: se la società candidata all'investimento è incline a guadagnare o a perdere quote di mercato nei prossimi cinque anni; se storicamente detiene un potere di prezzo o subisce quello di mercato e in quali circostanze; se, più in particolare, il management sarà in grado di innalzare i prezzi perché la società possiede qualcosa di unico che sarà richiesto nei prossimi cinque o dieci anni e quali sono i rischi che la proposta di valore della società subisca una svalutazione; ancora, la società dovrebbe chiedersi come si colloca il costo operativo odierno rispetto al possibile costo tra cinque anni e ancora, ma soprattutto, quali effetti si generano sulla struttura dei margini societari rispetto a ciò che viene scontato dal mercato.

Cosa è cambiato

Veniamo al dunque: è cambiata la realtà dei fatti, oppure i fattori che influiscono davvero sui prezzi degli attivi?
1. Gli utili societari sono robusti, in particolare negli Stati Uniti. Ma stanno rallentando.
2. Le valutazioni, ad ogni modo, non sono irragionevoli. Il concetto di valore equo è stato spesso richiamato lo scorso anno e lo è ancora oggi. Ma ciò che definiamo "equo" si basa sugli utili conseguiti negli ultimi 12 mesi. Bisogna chiedersi se con una decelerazione degli utili, le valutazioni resteranno ancora eque.

Attenzione ai cambiamenti dei fondamentali

Alcuni casi di settori in cui i cambiamenti di rilievo dei fondamentali, sottostanti i modelli di business, ci hanno indotto a mutare la nostra tesi d'investimento. Nel corso dell'attuale ciclo economico a bassa crescita, le piattaforme online e la tecnologia hanno rivoluzionato il mondo delle imprese in settori diversi in tutto il mondo, portando un rapido cambiamento nelle dinamiche economiche di molti comparti. Per esempio, le società di videogiochi sono state per lungo tempo imprese incentrate per lo più su un singolo prodotto, spesso fortemente dipendenti dalla necessità di avere un gioco di successo, e questo comportava cashflow molto variabili.

Negli ultimi anni, il modello di business del settore ha subito una trasformazione, poiché Internet ha permesso agli sviluppatori di passare dai dischi fisici commercializzati da rivenditori al dettaglio a un sistema di distribuzione interamente digitale diretto al consumatore. Questo ha portato ad una serie di conseguenze: una flessione significativa dei costi e una crescita dei margini, oltre che ad una minore dipendenza delle console dal ciclo. Negli ultimi 18 mesi, tuttavia, ha fatto la sua comparsa un modello di business ancora più innovativo: quello dei videogame gratuiti online multigiocatore. Come ha dichiarato Eric Fischman, gestore MFS di portafogli growth statunitensi, a un incontro globale di settore: "Fortnite potrebbe avere cambiato le carte in tavola, offrendo un gioco gratuito e un livello elevato di interattività tra giocatori. Lo sviluppatore guadagna sugli acquisti effettuati nell'ambito del gioco invece che richiedendo il pagamento anticipato per il suo utilizzo. Questo approccio ha il potenziale per alterare le dinamiche economiche del settore e i fattori di crescita a lungo termine".
Un altro settore in cui i fondamentali sono cambiati è quello crocieristico.

Gli operatori di navi da crociera hanno sempre dovuto affrontare importanti ostacoli d'ingresso nel settore, tra cui la necessità di investire da subito ingenti capitali (il costo di costruzione di una singola nave da crociera varia da 500 milioni di dollari ai 5 miliardi). Le società del settore, dunque, sono state finora caratterizzate da un elevato indebitamento. A questo si aggiunge la dipendenza dalla disponibilità dei consumatori a spendere per il tempo libero, un binomio che ha generato risultati molto eterogenei in termini di cashflow e rendimenti finanziari volatili. Un cambiamento generalizzato ha però investito il settore: la tendenza crescente a spendere di più per vivere esperienze piuttosto che per acquistare beni fisici e a gestire meglio il capitale. Il comparto crocieristico sta registrando una crescita unitaria in varie fasce d'età, che coinvolge i pensionati, i millennial e persino la generazione Z. Come ha osservato Lauren McCarthy, analista MFS per il credito statunitense: "La crescita dei cashflow reali proviene da un incremento dei ricavi a bordo generati dall'intrattenimento disponibile sulla nave, come simulatori di surf, scivoli acquatici ecc.

Le imbarcazioni da crociera aumentano le dimensioni e migliorano l'offerta, diventando parte dell'esperienza stessa del viaggio, oltre alle rotte interessanti percorse". Ne conseguono cashflow potenzialmente più elevati rispetto al passato grazie a molteplici fattori di monetizzazione. Investire è facile, ma è anche molto difficile. È facile sapere che sono i cashflow a determinare i prezzi di azioni e obbligazioni nel lungo termine. Il difficile è mantenere un approccio disciplinato, concentrarsi sulle informazioni o sui dati davvero significativi e ignorare tutto il resto.

Robert M. Almeida, Jr. Portfolio Manager e Global Investment Strategist MFS