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   numero di 13/03/2019
Finanza e investimenti

USA: persiste il contesto di bassa inflazione
Dall'Angelo (Hermes IM): e non andrà certo a migliorare. I cambiamenti strutturali del mercato del lavoro possono spiegare l'attuale contesto

Considerando la svolta dovish mostrata dalla Fed il mese scorso, una significativa ripresa dell'inflazione è probabilmente l'unico elemento che potrebbe giustificare un nuovo inasprimento della politica monetaria americana. Considerata l'attenuazione delle pressioni inflazionistiche osservata finora negli USA in questo ciclo, una tale decisione sembra improbabile, il che solleva interrogativi più ampi sul rapporto tra il rallentamento del mercato del lavoro e i prezzi nell'economia statunitense (il quadro della curva di Phillips). Nell'ultima analisi "Ahead of the Curve", Silvia Dall'Angelo, Senior Economist di Hermes Investment Management, valuta i fattori che hanno influenzato la storia dell'inflazione statunitense nel 2019 e non solo.

Un quadro enigmatico di bassa inflazione

Negli ultimi anni, l'economia statunitense ha viaggiato al di sopra del potenziale e il mercato del lavoro si è contratto, ma l'inflazione è rimasta ben contenuta. L'inflazione core (Core personal consumption expenditures (PCE) - l'indicatore preferito dalla Fed per l'inflazione sottostante - ha toccato solo per un breve periodo l'obiettivo del 2% della banca centrale a metà del 2018, ma ha rapidamente ripreso una tendenza al ribasso, chiudendo l'anno a 1,9%.
Un'inflazione ben contenuta è stata citata come un fattore chiave per la svolta dovish della Fed nella dichiarazione politica del mese scorso, mentre Jerome Powell ha segnalato che i dati attenuati dell'inflazione, combinati con il recente calo dei prezzi del petrolio, possono spingere l'inflazione ancora più in basso. Poiché i rischi di ribasso derivanti da fattori esterni avversi e dalla volatilità dei mercati finanziari sono elevati, sarà arduo per la Fed riprendere il suo ciclo di rialzo dei tassi.

Pressioni modeste

L'analisi di Hermes suggerisce che le pressioni inflazionistiche statunitensi saranno modeste nel 2019, riflettendo il continuo restringimento del mercato del lavoro, ma probabilmente resteranno contenute.
Secondo Dall'Angelo, "da una prospettiva top-down, un modello simile alla curva di Phillips suggerisce che l'inflazione PCE di base probabilmente salirà al 2% quest'anno, dall'1,9% nel 2018. Nel frattempo, l'inflazione dell'indice dei prezzi al consumo di base (PCI) - che di solito supera di qualche decimo la sua misura analogica PCE - aumenterà probabilmente al 2,3% in media annua, dal 2,1% del 2018".
In un recente articolo, la Federal Reserve Bank of San Francisco ha sostenuto che l'inflazione non ha raggiunto in modo sostenibile l'obiettivo del 2% della banca centrale. L'analisi ha mostrato che la maggior parte dell'aumento dell'inflazione PCE verso l'obiettivo della Fed può essere attribuita a fattori anticiclici - tipi di variazioni dei prezzi che non si muovono necessariamente con le dinamiche economiche generali - e non è dovuto al rafforzamento dell'economia.
Inoltre, le aspettative di inflazione sembrano essersi stabilizzate a livelli leggermente inferiori dopo la crisi finanziaria mondiale. Questa tendenza si riflette in tutti i principali indicatori, sia a livello di indagine sia di mercato. Sebbene non sia facile mappare le indicazioni delle indagini e dei mercati in termini di implicazioni numeriche per l'inflazione effettiva dei consumatori, la riduzione delle aspettative di inflazione implica una minore spinta verso l'obiettivo del 2%.
Dall'Angelo, continua: "Un'analisi bottom-up conferma ampiamente il messaggio del nostro approccio top-down: ci sarà un limitato accumulo di pressioni inflazionistiche, derivanti dal recente lieve aumento dell'inflazione salariale e dall'impatto dell'aumento dei dazi su alcune categorie di beni (in particolare, il tempo libero). Detto questo, l'inflazione abitativa - che ha un grande peso sia nel core CPI sia nel PCE - si è recentemente attenuata, mentre gli indicatori prospettici - in particolare i tassi di affitto vacanti - indicano, nella migliore delle ipotesi, una stabilizzazione dell'inflazione degli affitti".

Uno sguardo ulteriore: inflazione core

Finora l'analisi si è concentrata sull'inflazione core, ossia l'inflazione che esclude le componenti più volatili (energia e prodotti alimentari). Dopo tutto, è la componente più persistente dell'inflazione e, nel tempo, l'inflazione apparente tende a convergere verso l'inflazione di fondo (in effetti, l'inflazione di fondo passata è un fattore predittivo migliore dell'inflazione globale futura rispetto a quella passata).
Tuttavia, l'obiettivo della Fed è definito in termini di inflazione primaria. Aggiungendo energia e cibo alla nostra analisi, il quadro dell'inflazione per quest'anno diventa ancora più contenuto. I prezzi del petrolio, che hanno subito un forte calo nel quarto trimestre del 2018, hanno un impatto significativo e la curva a termine del petrolio mostra solo variazioni modeste del prezzo del Brent a circa 60-65 dollari al barile sul saldo dell'anno.
Tenendo conto della curva del petrolio, le nostre previsioni indicano un tasso medio di inflazione PCE nominale statunitense dell'1,6% nel 2019 (corrispondente a un CPI nominale dell'1,8%). Naturalmente, il prezzo del petrolio può oscillare in modo piuttosto brusco e una recrudescenza del rischio geopolitico - in particolare per quanto riguarda l'Iran - o un cambiamento di politica da parte dell'Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC) potrebbe portare a risultati molto diversi.

Prospettive di inflazione negli Stati Uniti: rischi protezionistici

Dopo il 2019, i fattori ciclici e strutturali indicano un quadro positivo dell'inflazione negli Stati Uniti. Dal punto di vista ciclico, ci si aspetta che la crescita degli Stati Uniti rallenterà nel 2019 a circa il 2% in media, rispetto a quasi il 3% dello scorso anno. Inoltre, i modelli di probabilità di recessione suggeriscono che vi è circa il 30% di probabilità di recessione nei prossimi 12 mesi, il livello più alto dalla crisi finanziaria globale. Tra rischi crescenti e maggiori vulnerabilità, sembra probabile che nel 2020 si verifichi una recessione. In questo scenario, è probabile che i vincoli di capacità si allenterebbero, il che implica pressioni inflazionistiche più deboli.

"A livello strutturale, da tempo sosteniamo che i cambiamenti strutturali del mercato del lavoro possono spiegare l'attuale contesto di bassa inflazione. Fattori come la tecnologia (automazione), la globalizzazione e la maggiore concentrazione del mercato hanno probabilmente contribuito a questi cambiamenti", afferma Dall'Angelo.
Nel medio e lungo termine, la tecnologia ha probabilmente una qualche possibilità per influenzare le dinamiche inflazionistiche attraverso il suo impatto sui mercati del lavoro e dei prodotti. In effetti, l'automazione e l'intelligenza artificiale (AI) hanno il potenziale per causare profonde e durature perturbazioni del mercato del lavoro, e una transizione graduale verso un nuovo equilibrio comporterebbe probabilmente una significativa dislocazione e sostituzione della forza lavoro. Tali perturbazioni tecnologiche avranno probabilmente effetti disinflazionistici, almeno nella fase iniziale di adeguamento.
Dall'Angelo conclude: "Nel breve-medio termine, il rischio principale per il nostro quadro positivo dell'inflazione è un rialzamento delle misure protezionistiche, che potrebbe portare a un'inflazione più elevata, ma il tipo di inflazione indesiderata, cioè, l'inflazione da costi piuttosto che da domanda. Così, la Fed probabilmente guarderà oltre, tenendo maggiormente in considerazione gli effetti negativi sul reddito derivanti dall'aumento dell'inflazione e la probabile contrazione della domanda che ne deriverebbe".



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