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   numero di 12/12/2018
Finanza e investimenti

BCE e Italia: attenti a quelle due
Melin (Lyxor AM): con l'arrivo del nuovo TLTRO le nostre banche sembrano particolarmente vulnerabili dato il massiccio utilizzo di questi prestiti da parte loro, mentre le rispettive riserve in eccesso risultano scarse

La Banca Centrale Europea potrebbe continuare a detenere i titoli comprati nel contesto del Quantiative Easing (QE):
1. Per tenere d'occhio i rendimenti...
Il Quantitative Easing della BCE volgerà al termine a dicembre. A quel punto, il bilancio della Banca Centrale peserà 4,7 trilioni di euro, inclusi 2,7 trilioni di euro di debito sovrano dell'UEM. Queste posizioni su titoli obbligazionari rappresentano il 24% del PIL e il 26% del mercato del debito sovrano dell'UEM. Senza ulteriori sviluppi all'orizzonte, l'ammontare complessivo delle posizioni detenute (riduzione permanente dell'offerta) dovrebbe supportare gli alti prezzi delle obbligazioni sovrane, ponendo un tetto ai rendimenti.
2. ...e dar tempo al credito di accelerare, grazie agli 1,8 trilioni di euro di riserve in eccesso delle banche dell'Eurozona.
La liquidità è stata immessa, e le banche dispongono di una capacità di prestito importante, con 1,8 trilioni di euro di riserve in eccesso (depositati presso la BCE oltre alle riserve obbligatorie). Inoltre, l'incentivo a concedere prestiti è forte: la commissione di 40 punti base su questa linea di credito costa 7,2 miliardi di euro all'anno al sistema bancario.
Sul fronte dell'utilizzo del credito si iniziano a mostrare progressi: la crescita dei prestiti alle imprese non finanziarie è recentemente accelerata al +4,3% su base annua, mentre i prestiti alle famiglie sono aumentati del +3,1%. L'accesso ai prestiti bancari può essere agevolato, ma la liquidità necessita di tempo per defluire verso l'economia reale.

È possibile un prolungamento della politica monetaria espansiva?

Sì, ma sarebbe l'ultima spiaggia nel caso in cui ci fosse un rallentamento della crescita, poiché creerebbe delle complicazioni nel programma di reflazione.

Perché un prolungamento della politica monetaria espansiva potrebbe non essere visto dai mercati come un segnale positivo?

Perché indicherebbe che il "whatever it takes" di Mario Draghi non è stato sufficiente per rimettere l'Eurozona sulla carreggiata della reflazione. Una comunicazione ottimale dovrebbe rassicurare sul fatto che le munizioni ci sono? ma che il loro uso non è giustificato.
Un altro ciclo di Quantitative Easing è complicato da negoziare dato che le regole sulla massima quantità di titoli che è possibile acquistare crea già degli ostacoli.
Alla fine di dicembre la BCE deterrà il 33% delle obbligazioni tedesche presenti sui mercati. Non è possibile acquistare ulteriori obbligazioni sovrane senza modificare la regola sul massimo detenibile o dell'allocazione del capitale per Paese. Il programma sulle obbligazioni societarie offre un margine di manovra un po' più ampio, ma si ritiene che abbia già creato delle distorsioni e non sia così utile dal momento che gli spread sul credito sono già abbastanza stretti.

Investire in obbligazioni a più lunga scadenza: automatico quando le obbligazioni in scadenza sono re-investite

Una manovra "Twist" a livello europeo è già in corso, dato che tutti i proventi delle obbligazioni in scadenza (200 miliardi di euro nei prossimi 12 mesi) verranno reinvestiti in strumenti con più lunga scadenza.

I TLTROs hanno come termine ultimo la metà del 2020: il 15% del bilancio della BCE e le banche italiane ne sono fortemente dipendenti

La metà dei 725 miliardi di euro dei TLTRO (i cui prestiti sono stati emessi ad un potenziale di -40 pb) giungerà a scadenza a metà del 2020, mentre il resto nel primo trimestre del 2021. Vedendo il "bicchiere mezzo vuoto", la manovra di TLTRO non è stata solo opportunistica (ma guidata dalla liquidità), considerando che i creditori sono principalmente banche periferiche. Le banche italiane sembrano particolarmente vulnerabili dato il massiccio utilizzo di questi prestiti da parte loro, mentre le loro riserve in eccesso risultano scarse (4% del totale dell'Eurozona).
Vedendo invece il "bicchiere mezzo pieno", ci concentriamo sul fatto che diversi coefficienti patrimoniali (NSFR, LCR, leva finanziaria) includono le riserve in eccesso e gli HQLA, così che il TLTRO in scadenza potrebbe alimentare la domanda di obbligazioni HQLA e contribuire a tenere sotto controllo i rendimenti.
Comunque, l'impatto sulla liquidità è sostanziale e si farà sentire già nella prima del 2019, poiché il finanziamento dell'NSFR deve essere garantito per un orizzonte temporale superiore ai 12 mesi. Ci aspettiamo che la BCE lancerà nuove manovre TLTRO nei prossimi mesi.


Le aspettative attualmente dovish sulla BCE: hawkish sul rischio rendimento

Anche se i nuovi TLTRO potrebbero essere presentati come una manovra accomodativa, un'estensione di queste linee di liquidità (con condizioni più stringenti che potrebbero allinearsi automaticamente con i tassi ufficiali della BCE) sembra difficile da evitare. oltretutto, oggi, i mercati stanno prezzando un percorso dei tassi ufficiali assolutamente favorevole (solo 10 pb di aumento dei tassi entro 12 mesi) e si aspettano che il prossimo Presidente della BCE sia accomodante (la Grande Coalizione tedesca fornirà un minor supporto ad una candidatura ortodossa).
Considerata la moderata ma continua ripresa economica ed il miglioramento dei salari nell'Eurozona, riteniamo che ci sarà un aumento dei rendimenti dei Bund a dieci anni. Siamo sottopesati sulle obbligazioni sovrane dell'Eurozona a lunga scadenza e preferiamo le esposizioni a breve scadenza.

Lionel Melin, Senior Cross-Asset Strategist, Lyxor Asset Management



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