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12/09/2018

economia

I timori legati alle guerre commerciali non minano l'ottimismo

Nangle e Bhandari (Columbia Threadneedle): l'impatto delle condizioni finanziarie svolgerà probabilmente un ruolo di gran lunga maggiore di quello ascrivibile agli effetti economici diretti del crescente protezionismo

I mercati risentono dell'acuirsi delle "trade wars" globali, del rallentamento economico in Cina, della debolezza valutaria e dei rischi sistemici provenienti dalle banche europee, nonché della crisi in Turchia. A fronte di questi fattori, non abbiamo modificato le nostre allocazioni, ritenendo che l'attuale dinamica economica e degli utili continui a supportare un cauto ottimismo sugli attivi rischiosi malgrado l'avvicinarsi della fine del ciclo e i nostri crescenti timori sul fronte del commercio globale.

Commercio globale

Le stime sulle implicazioni di una guerra commerciale sono risultate alquanto divergenti per quanto riguarda la portata e le probabilità di un'imposizione di dazi, nonché l'impatto sulla crescita e sull'inflazione e le potenziali risposte politiche. Le valutazioni attuali indicano una ricaduta negativa sul PIL globale compresa tra l'1% e il 2,3%; se alcune istituzioni prevedono che l'inflazione costringerà la Federal Reserve a inasprire ancora la propria politica monetaria, altri si aspettano invece che l'istituto centrale sarà frenato dal clima di incertezza.


L'impatto delle condizioni finanziarie svolgerà probabilmente un ruolo di gran lunga maggiore di quello ascrivibile agli effetti economici diretti del crescente protezionismo; la maggior parte delle stime indica altresì che gli Stati Uniti saranno penalizzati in misura doppia rispetto al resto del mondo.

Cina

Il recente deprezzamento dello yuan cinese in seguito all'acuirsi delle guerre commerciali e al leggero indebolimento dei dati cinesi ha attirato una certa attenzione. Tuttavia, ricordiamo che in termini effettivi reali lo yuan è tornato solo ai livelli a cui si trovava sei mesi fa, e inoltre l'entità del rallentamento della Cina dipende dai dati che si sceglie di analizzare.
Al di fuori del mercato azionario non si colgono tuttavia forti segnali di tensione; con l'indebolimento dei dati monetari, la politica monetaria è divenuta più accomodante, e tutti i parametri da noi monitorati mostrano un allentamento netto delle condizioni finanziarie in Cina.

Europa

Per quanto riguarda i rischi sistemici provenienti dalle banche europee, i principali canali attraverso cui un sistema bancario incide sulle economie e sugli altri attivi sono quattro: liquidità, offerta di credito all'economia, qualità degli attivi e detenzione di titoli di Stato.

Le indicazioni provenienti da questi canali sono contrastanti; ad esempio, se i parametri sulla liquidità sono relativamente solidi e si rileva scarsa dipendenza dal finanziamento delle banche estere, gli istituti bancari necessitano di 60 miliardi di euro di capitale anziché dei 5 miliardi di euro prospettati dagli stress test. I tentativi delle banche centrali di incrementare il capitale stanno funzionando, sebbene lentamente; inoltre, anche se l'Italia resta "l'anello debole della catena", Spagna e Irlanda hanno conseguito notevoli successi e i rischi sistemici appaiono inferiori rispetto al passato.
I nostri fondi azionari globali presentano un posizionamento neutrale sul settore finanziario, con posizioni concentrate nelle banche dei mercati emergenti e degli Stati Uniti anziché in quelle europee, che necessitano ancora di ricapitalizzazione.

Turchia

Le più recenti turbolenze sono giunte dalla Turchia e hanno causato un forte indebolimento degli attivi in lire, nonché degli attivi di altri mercati emergenti (valute, tassi e azioni), delle banche europee e dell'euro. La Turchia riveste un ruolo molto importante a livello geopolitico, ma non altrettanto a livello economico; sebbene le profonde difficoltà in cui versa il Paese siano tipiche di un "mercato emergente", attualmente interessano esclusivamente la Turchia.


Per esempio, il ricorso eccessivo alla leva ha creato ben 230 miliardi di dollari di debito esterno privato in scadenza il prossimo maggio, di cui 55 miliardi di dollari utilizzati per finanziare il crescente disavanzo delle partite correnti.
La Turchia sta inoltre mantenendo una politica monetaria ultra-espansiva in un regime sempre più autoritario. Senza l'imposizione di controlli sui capitali, che potrebbero scatenare massicce vendite di fondi dei Paesi emergenti causando danni nell'intera regione emergente, le tensioni generali nell'area emergente nel suo complesso dovrebbero venire meno.
Per le banche europee, nonostante le cifre clamorose (si pensi alla Turchia, che assorbe quasi il 6% degli attivi del sistema bancario spagnolo e un quarto del capitale e delle riserve del settore bancario nel suo complesso), le esposizioni consistono principalmente nella detenzione di banche controllate anziché in prestiti nei bilanci, il che ne riduce significativamente l'impatto. Per BBVA, una delle "banche più esposte", si tratterebbe di 5 miliardi di euro (azioni e finanziamento del gruppo) anziché di 120 miliardi di euro (attivi e prestiti), pari a un anno di utili.




Dollaro USA

In questo contesto improntato a una maggiore cautela, il dollaro USA si è rafforzato ulteriormente, al punto da esibire un premio dell'8%-10% rispetto alle stime di valore equo formulate dai nostri analisti. La forza della crescita USA (nonché la debolezza in Europa) è stata sorprendentemente superiore alle nostre aspettative e alle stime di consenso, offrendo così un sostegno cruciale al dollaro.
La configurazione della curva dei tassi e il tasso di variazione dei differenziali dei tassi a breve termine fanno tuttavia presagire un indebolimento del dollaro, sul quale adottiamo pertanto un orientamento ribassista. La valuta dovrebbe sottoperformare durevolmente a fronte dell'appiattimento delle curve durante cicli di inasprimento.

Regno Unito

Manteniamo un'esposizione neutrale nei confronti del Regno Unito da luglio 2016, a seguito del referendum britannico sulla permanenza nell'Unione europea. Il nostro team azionario Regno Unito continua a ritenere che il mercato sia poco apprezzato dagli investitori.
La sottoperformance relativa del 30% rispetto alle azioni globali ha creato opportunità, soprattutto nei settori domestici e nell'ambito delle grandi società di esportazione che presentano free cash flow positivi e rendimenti interessanti e sostenibili.


Tuttavia, sul paese gravano le incognite relative ai termini della Brexit.

Toby Nangle, Responsabile asset allocation globale e Responsabile multi-asset, EMEA, e Maya Bhandari, Gestore di portafoglio, Multi-asset, presso Columbia Threadneedle


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