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   numero di 04/04/2018
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Gandolfi (Pimco IM): obbligazionario, diversificare le leve di investimento

Finisce un'epoca in cui le banche centrali erano state le migliori amiche dei mercati finanziari. Oggi occorre operare con molta selettività sui settori e sulla duration

Cosa accadrà con la fine dei vari QE da parte delle Banche centrali? Che effetti avranno i dazi di Trump sulla crescita mondiale e sui Mercati Emergenti? A quali settori deve guardare l'investitore obbligazionario in questo momento? Ne abbiamo parlato con Alessandro Gandolfi, Managing Director Pimco Italia IM.

Cosa cambia con la fine del QE?

É una fase di transizione. Cambia un'epoca. Se noi pensiamo a quello che è successo dal 2009 in avanti, dopo la crisi dei subprime, vediamo che le banche centrali si sono date la staffetta nell'agevolare un flusso di moneta sui mercati. Questo ha indubbiamente inflazionato il prezzo degli asset finanziari.
Ora questa staffetta va a concludersi, poiché è stata prima l'America che ha passato il testimone all'Europa che l'ha passato al Giappone; oggi gli USA per primi rialzano i tassi e l'Europa chiuderà sicuramente il Quantitative Easing entro la fine del 2019, riaprendo a una possibile fase di rialzo dei tassi. E lo stesso Giappone, con l'inflazione in ripresa, sta ripensando al suo target di inflazione che, come sappiamo, era stato fissato sul suo bond decennale.
Finisce un'epoca in cui le banche centrali erano state le migliori amiche dei mercati finanziari, avevano tenuto bassa la volatilità - soprattutto degli asset rischiosi - e avevano spinto gli investitori a cercare sempre più rischio al di fuori del cosiddetto "reddito fisso core", quello più sicuro e di qualità più alta.
Questa fase porterà ad un aumento della volatilità (e già lo abbiamo visto e sperimentato nel corso delle ultime settimane); un rialzo dei tassi di interesse (ed è quello che vediamo accadere in particolare negli USA); e ad una fase di ripensamento (probabilmente su un orizzonte più lungo della fase ciclica dei 6-12 mesi, arrivando a 18, 24 o 36 mesi) anche nei portafogli degli investitori. Questi probabilmente inizieranno a riscoprire il valore che il reddito fisso tradizionale aveva nei vecchi portafogli come di decorrelazione dagli asset rischiosi.

L'impatto delle politiche fiscali di Trump sull'economia USA nel breve e medio periodo.

Nel breve periodo è sicuramente positivo, del resto i mercati hanno reagito conseguentemente. Nel lungo periodo abbiamo qualche incertezza in più. Crediamo che da una parte indubbiamente l'agevolazione che è stata fatta soprattutto nel mondo dei corporate aiuterà un rimpatrio dei cospicui volumi di liquidità che c'erano all'estero. Ma dall'altra, questo non si tradurrà necessariamente in nuovi investimenti, potrebbe sfociare in merger & acquisition di società, oppure in un riacquisto di titoli per le società quotate. Elementi che possono favorire il mercato finanziario nell'immediato, ma a fronte di una non ripresa di investimenti in maniera significativa (quella che gli economisti chiamano CAPEX, cioè la spesa per capitale) pensiamo che questa sia una politica di breve respiro.
Ad un certo momento i nodi arriveranno al pettine e, in assenza di una ripresa dell'economia - non dimentichiamoci che oggi il livello della disoccupazione è ai minimi -, e senza un aumento della domanda effettiva, difficile da creare senza un aumento dell'occupazione, tutto ciò può essere un elemento di preoccupazione. Quindi, in sintesi, nel breve periodo politiche efficaci, nel lungo periodo politiche che possono dare un aumento di volatilità nei portafogli.

Che peso avranno i dazi USA sulla crescita mondiale?

Si apre uno scenario nuovo, per un'economia che si era abituata a concepire la globalizzazione, il libero commercio senza dazi, come un elemento acquisito, che faceva parte naturale dei motori di crescita futura.
La politica dei dazi potrà avere effetti sicuramente inflazionistici, il che di per sé potrebbe non essere un elemento così negativo in un mondo che è cresciuto senza inflazione. Ma anche portare elementi di volatilità legata soprattutto all'impatto che queste politiche potranno avere sulle valute e in generale sugli scambi commerciali. Quello che noi ci aspettiamo è che l'economia americana comunque cercherà di mantenere una domanda interna forte per i prodotti domestici. Chi subirà di più i dazi saranno soprattutto i Paesi asiatici, ma non meno l'Europa, che basa sull'export - in particolare la Germania ma anche l'Italia - buona parte dei suoi promotori di crescita.

E che effetti potranno avere sull'outlook dei Mercati Emergenti?

Queste politiche stanno già impattando su questi Paesi. In questo momento i mercati emergenti non esistono, secondo noi, come un'unica asset class. Esistono diversi mercati emergenti. Quindi bisogna andare a capire e analizzare nel dettaglio quali mercati abbiano la forza per sopravvivere, o addirittura vincere, con le politiche protezionistiche o restrittive che l'America in virtù del ruolo di più grande fornitore di domanda di beni e servizi al mondo sta attuando. Altri Paesi saranno più deboli e quindi più vulnerabili a queste politiche. Quindi non si può ragionare in termini di singole asset class ma in termini di singoli Paesi.
I mercati Emergenti però sono tra i pochi Paesi che ad oggi sul reddito fisso hanno tassi di rendimento reali positivi. Non vediamo rischi inflazionistici, o solo marginalmente per la gran parte di essi. Crisi sul lato delle commodities, per ora, non ce ne sono, e questo è un altro elemento positivo per questo settore e, tutto sommato, anche dal punto di vista politico - da sempre una spada di Damocle per questi Paesi - vediamo più stabilità o più competenza da parte dei governi e delle banche centrali nel gestire le relazioni con i Paesi più sviluppati e più in generale con i mercati finanziari.
Rimaniamo quindi positivi sui Paesi emergenti, ma riteniamo che la soluzione non sia quella di affidarsi a questi come asset class con scelte di natura passiva (come comprare il benchmark) che sono sbagliate in generale e assolutamente errate in questo caso, bensì selezionare singoli Paesi in cui i fondamentali siano forti, siano resilienti alla possibile minaccia/sfida del protezionismo americano dal punto di vista della crescita, e dove i governi e le politiche monetarie siano guidate da figure professionalmente capaci e politicamente stabili. Questa pensiamo possa essere un'opportunità per cercare rendimento.

Oltre ai Mercati emergenti, dove cercare rendimento nell'obbligazionario?

Nel mondo obbligazionario la regola è sempre la stessa, secondo noi: non affidarsi ad un'unica leva di rendimento. Che sia la "duration", come lo era stato in una fase precedente alle politiche monetarie di cui abbiamo parlato, o che siano solo gli "spread", che hanno percorso questa lunga fase di QE molto accomodanti nei confronti degli investimenti più rischiosi, noi riteniamo che riuscire a bilanciare e gestire in maniera tattica le varie componenti che il reddito fisso propone agli investitori per creare valore, sia estremamente importante. Detto questo, dove vediamo valore? Sicuramente nei titoli legati alle cartolarizzazioni del real estate, in particolare negli Stati Uniti (i cosiddetti "non agency mortgage", cioè mutui non legati alle agenzie governative). Li vediamo in alcuni settori "a spread", per esempio nel financial, poiché pensiamo che in maniera selettiva ci possano essere rendimento, e sono settori che beneficeranno del possibile rialzo dei tassi.
Siamo molto selettivi sui settori in generale dei cosiddetti "high yield", cioè di qualità più bassa, dove (come per i Paesi emergenti) vediamo opportunità ma in maniera molto selettiva rispetto a settori che riusciranno a sfruttare questo cambiamento di ciclo. Questo è dettato da politiche monetarie meno accomodanti, con tassi di interessi in rialzo, e sappiamo che i settori a spread, soprattutto quelli di qualità più bassa soffrono tassi in rialzo. Inoltre, dobbiamo considerare una politica USA fiscale e in generale economica, più protezionista, che vuole aiutare più le politiche interne rispetto a quelle internazionali e la globalizzazione, come avveniva in precedenza.


Perché la duration è oggi così importante?

Il tema della duration è forse uno dei temi più dibattuti e discussi in questo momento nel mercato. Tutti condividono che la fase di ribasso e di QE si è conclusa e quindi ci si possa attendere il rialzo dei tassi e la duration è un elemento di attenzione e anche di potenziale rischio.
Però noi in Pimco crediamo anche questa sia un fattore di diversificazione dagli attivi rischiosi che non va sottovalutato. Per esempio, oggi con i Treasury americani al 2,80% significa avere un rendimento reale positivo, con un sottostante che è il più liquido al mondo, cioè i titoli di stato del più grande Paese dell'economia globale, e soprattutto con una fase di rendimenti in rialzo.
La caratteristica del reddito fisso è che la perdita di oggi - legata ai tassi che si alzano e quindi ai prezzi che scendono - si trasforma in un rendimento futuro, perché quegli stessi prezzi inizieranno a rendere di più proprio per l'effetto del rialzo dei tassi. Ed è ciò che noi ci aspettiamo: man mano che i tassi aumenteranno, crescerà l'interesse e l'appetito degli investitori per avere più duration.
Come affrontarla? In maniera attiva e tattica, selezionando le aree del mondo dove la duration è più interessante, dove la fase di rialzo dei tassi è più scontata dal mercato e quindi non sorprenderà gli investitori a fronte di futuri rialzi, posizionandosi poi in maniera diversa a secondo delle regioni o delle aree, Europa piuttosto che USA, dove siamo tendenzialmente neutrali o leggermente positivi a seconda dei segmenti della curva, rispetto ad altri settori dove siamo negativi. Per esempio, sul Giappone siamo sensibilmente negativi nella duration perchè, come già detto, la Banca centrale giapponese, a nostro giudizio, smetterà di ancorare il titolo decennale al tasso zero, e cercherà di alzarlo e automaticamente porterà un livello più alto per gli investitori. In questo caso vogliamo essere "corti" poiché questo, secondo noi, è un elemento ancora non scontato dal mercato.



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