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   numero di 14/03/2018
Finanza e investimenti

Se la volatilità è come il vento in poppa
Kramer (Neuberger Berman): riteniamo che la volatilità abbia buone probabilità di stabilizzarsi a livelli superiori a quelli raggiunti negli ultimi anni

Quando ad inizio febbraio il CBOE Volatility Index (VIX) ha toccato per qualche minuto quota 50, la notizia ha fatto scalpore. L'ultima volta che il VIX era rimasto a lungo oltre la fatidica soglia 50 se n'era parlato molto di meno. All'epoca, cioè nel pieno del tracollo del sistema finanziario mondiale e con il valore delle borse crollato del 50%, la stampa aveva ben altro da raccontare.
In altre parole, la recente impennata del VIX esemplifica perfettamente come un mercato finanziario possa perdere contatto dai fondamentali sottostanti a causa di un evento tecnico.

Volatilità e volatilità della volatilità a confronto

Comprendere il VIX aiuta a capire meglio cosa è successo. Il VIX misura la volatilità prospettica a 30 giorni dell'S&P 500, determinata osservando la volatilità implicita di opzioni put e call a breve termine su quell'indice.
Pertanto il VIX è legato a doppio filo alle oscillazioni (verso l'alto e verso il basso) del mercato azionario. Se i trader in opzioni si aspettano un aumento della volatilità dell'S&P 500 durante il mese, il VIX dovrebbe rispecchiare queste aspettative. Tuttavia, se in un giorno la volatilità dell'S&P 500 passa dal 2% al 4%, quell'aumento al 4% rappresenta una variazione del 100% nella volatilità della volatilità (o "vol-of-vol"), che è il valore a cui si è esposti se si investe direttamente nel VIX stesso (anziché nelle opzioni sottostanti).
Nel febbraio 2018, il numero di investitori esposti alla "vol-of-vol" tramite prodotti che vendono futures sul VIX ha toccato livelli eccezionalmente elevati. Quando l'S&P 500 ha perso una manciata di punti percentuali, la reazione del VIX è stata tale da indurre quegli investitori a ridurre il rischio. Ma a causa della volatilità dei mercati, la copertura delle posizioni scoperte è costata molto cara. Si è trattato insomma del più classico degli "short squeeze".
È stato come una catastrofica tromba d'aria su un quartiere residenziale che però ha travolto solo un paio di villette, lasciando il vicinato praticamente indenne, ivi compreso l'indice sottostante e i mercati delle opzioni che influenzano il valore del VIX stesso.

La domanda di controllo della volatilità può lavorare a tuo vantaggio

Dopo eventi simili, è comprensibile che gli investitori preferiscano tenersi alla larga dai mercati della "volatilità". A nostro parere, però, ciò potrebbe essere un errore. Se tra gli investitori crescerà una domanda strutturale per il controllo della volatilità, la volatilità si trasformerà da tromba d'aria a vento in poppa.
Per soddisfare una maggiore domanda di controllo della volatilità è necessario vendere ("writing") un maggior numero di opzioni put. La cosa importante da notare è che quando la vendita di opzioni put è totalmente collateralizzata, la principale esposizione è verso il rischio azionario. E allo stesso tempo si incassa un premio da coloro che acquistano le opzioni per controllare la volatilità. La "vol-of-vol", spesso turbolenta, svolge un ruolo molto marginale nell'operazione.
Che cosa intendiamo con "coloro che acquistano le opzioni per controllare la volatilità"? Il nostro mestiere non viene misurato solo in base al rendimento, ma anche in base al rendimento corretto per il rischio, vale a dire il rendimento corretto per la volatilità. Da quando è stata sviluppata la moderna teoria di costruzione dei portafogli, la diversificazione per rischio e asset ha rappresentato il metodo principale a cui gli investitori hanno fatto ricorso per migliorare il rendimento corretto per il rischio. Un puro controllo della volatilità richiede tuttavia che un investitore acquisti opzioni put nell'ambito di una strategia di riduzione del rischio di ribasso.

Una buona brezza a favore

Questo è il motivo per cui il mercato di questi derivati è così stabile. Ed è il motivo per cui la maggior parte delle opzioni put tende ad essere più costosa delle corrispondenti opzioni call. Ed è anche il motivo per cui la volatilità implicita nei prezzi delle opzioni put tende ad essere più elevata della volatilità che si manifesta nell'attivo sottostante.
Nel lungo termine, detenere opzioni put a un mese per il controllo della volatilità è costato agli investitori l'1,5% circa al mese, vale a dire il 18% l'anno. Naturalmente, nessuno ricerca protezione in via continuativa, ma la domanda è solitamente sufficiente a fornire ai venditori di opzioni put quel livello di reddito e, di quando in quando, un'impennata della domanda spinge i costi del controllo della volatilità a livelli molto più elevati. Attualmente il prezzo è del 2% circa al mese. Tre settimane fa era salito abbondantemente sopra al 3%.

Non crediamo che sia difficile decidere da quale parte stare. Soprattutto quando riteniamo che la volatilità abbia buone probabilità di stabilizzarsi a livelli superiori a quelli raggiunti negli ultimi anni. Sicuramente, se l'S&P 500 cede il 20% una perdita sarà inevitabile (ma i premi delle opzioni attutirebbero il colpo). Ma se il VIX sale da 15 a 30, sarà un giorno come un altro sul ponte di coperta: i premi che incasserà il venditore di opzioni put potranno avanzare col vento in poppa, spinti da una buona brezza a favore.

Douglas Kramer, Co-Head of Quantitative & Multi-Asset Class Investments presso Neuberger Berman



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