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   numero di 13/12/2017
Finanza e investimenti

La ritrovata fiducia, nuova sfida per i gestori
Chauchat (Dorval AM): i fondamentali dei mercati azionari ci sembrano solidi. Le valutazioni elevate e il crescente ottimismo degli investitori giustificano tuttavia una gestione attiva dei rischi

Dopo anni di sconforto, spesso ingiustificato, per la crescita mondiale, il ritorno della fiducia nell'economia è ormai generalizzato. Nel T3 2017 il PIL mondiale ha registrato un'accelerazione al +3,75% e potrebbe presto raggiungere il +4% in un clima di ottimismo sostenuto dalla resilienza e dalla diffusione della crescita. L'Italia, a lungo in ritardo, riprende colore con 13 trimestri consecutivi di espansione del PIL, per la prima volta dagli anni 80.
Ma l'ottimismo rappresenta una nuova sfida per la gestione del risparmio, per almeno due ragioni ben note. Innanzitutto, la maturazione del ciclo economico impegna le banche centrali alla normalizzazione monetaria, il che suscita degli interrogativi. Inoltre, il ritorno della fiducia fa salire le attese, con il rischio di eccessi, e quindi di delusioni: è il rischio di un'asimmetria negativa sui mercati.

Rischio 1: i tassi d'interesse

La normalizzazione dei tassi di crescita economica finirà per tradursi in una normalizzazione dell'inflazione e dei tassi d'interesse? Molti osservatori avvertono che i mercati finanziari sottovalutano l'entità del rialzo dei tassi previsto negli Stati Uniti. Un'eventualità che rientra negli scenari di rischio, ma di cui ci permettiamo di dubitare.
Innanzitutto, la Cina approfitterà probabilmente di un buon contesto globale per raffreddare un po' l'economia e procedere alle riforme. Per una volta, il rallentamento cinese potrebbe essere una buona notizia, poiché ridurrebbe i rischi di surriscaldamento mondiale nel 2018.
Inoltre, alcuni modelli economici indicano che i tassi a breve reali (al netto dell'inflazione) negli Stati Uniti sono ormai in linea con i tassi di equilibrio. Ora, l'incubo dei banchieri centrali sarebbe un rallentamento dell'economia prima della normalizzazione dell'inflazione. È poco probabile che Jay Powell, futuro presidente della Fed, voglia assumersi questo rischio. Se, contro ogni previsione, l'inflazione non risalirà l'anno prossimo, la Fed dovrà addirittura prendere in considerazione uno stop al rialzo dei tassi. In ogni caso, la politica monetaria resterà estremamente prudente nel 2018. Ciò vale a maggior ragione per la BCE, ancora molto lontana dall'obiettivo d'inflazione.
Allo stato attuale, dunque, l'ipotesi di un sostanziale rialzo dei tassi a lungo termine in seguito a una netta ripresa dell'inflazione americana non rappresenta il nostro scenario centrale, quanto piuttosto uno scenario di rischio. In quest'ottica, evitiamo di investire nei temi che potrebbero essere soggetti al rischio di tasso.

Rischio 2: l'asimmetria negativa

Dorval Asset Management ritiene che l'alto costo dei titoli azionari sia coerente con i fondamentali dell'economia mondiale: forte crescita, scarsa inflazione e tassi reali molto bassi. Tuttavia, i corsi azionari riflettono attese elevate, il che implica un'asimmetria del rischio, poiché in tale contesto le cattive notizie a volte pesano più di quelle buone.

Diversificazione tematica, in linea con l'attuale ciclo di crescita mondiale

Il 2018 vedrà certamente una conferma della crescita dell'economia europea - nell'ordine del 2% nell'eurozona - e degli utili per azione, intorno al 10% nel valore mediano. Questa dinamica sarà sostenuta da un potenziale di recupero ancora significativo in Francia e nei paesi del sud Europa, dove la disoccupazione è tuttora alta. Anche l'edilizia dovrebbe continuare a risalire lentamente dopo il crollo degli anni 2008-2014. Quanto al settore bancario, offre ancora un potenziale legato a un ciclo più favorevole, anche se non va sottovalutata l'entità delle prossime ricapitalizzazioni.
Infine, non crediamo che le elezioni italiane rappresenteranno uno choc per l'area euro, dato che di recente l'antieuropeismo dei candidati si è decisamente attenuato, a fronte della ripresa dell'economia nazionale.
Nel quadro di una diversificazione tematica degli investimenti, puntiamo da un lato sulle società che beneficiano maggiormente del ritrovato slancio di molti paesi emergenti, dall'altro su quelle che intercettano la ripresa mondiale tramite le attività nel campo delle materie prime.

Infine, la digitalizzazione dell'economia - con la conseguente trasformazione dei modelli economici in numerosi settori - resta un tema centrale nei nostri portafogli.

Maggiore flessibilità

In vista di una continua crescita degli utili e, nella peggiore delle ipotesi, di un lieve rialzo dei tassi d'interesse a lungo termine rispetto al 2017, i fondamentali dei mercati azionari ci sembrano solidi. Le valutazioni elevate e il crescente ottimismo degli investitori giustificano tuttavia una gestione attiva dei rischi, con una modifica più frequente dei tassi di esposizione alle azioni nei fondi flessibili e un maggiore ricorso alle strategie di diversificazione e di copertura.

François-Xavier Chauchat, Capo Economista e Membro del Comitato di investimento di Dorval AM



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