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   numero di 22/11/2017
Finanza e investimenti

Bond europei: il compito ingrato della BCE
Kelly (Aberdeen Standard Inv.): in Europa non vi è più motivo di adottare politiche monetarie di emergenza, ma l'inerzia del mercato obbligazionario ha complicato gli sforzi mirati a rimuovere i meccanismi di stabilizzazione

I titoli di Stato europei restano decisamente solidi, anche alla luce delle dichiarazioni della Banca Centrale Europea (BCE) di un imminente ridimensionamento di una parte della sua politica straordinaria di sostegno. Il programma di quantitative easing (QE) giungerà verosimilmente alla sua conclusione naturale il prossimo anno, con la BCE che al momento detiene circa il 20% del debito sovrano europeo. La BCE si trova davanti a un dilemma: mentre le cifre relative alla crescita sono state positive per 15 trimestri consecutivi, l'inflazione di qualsiasi entità è stata ampiamente assente.
Dovremmo comunque ricordare che la BCE ha definito gran parte della propria politica attuale quando in Europa la deflazione era fonte di preoccupazione. Ora che tutti quei timori si sono dissolti, la BCE sta comprensibilmente preparandosi a rimuovere parte di quella politica di emergenza. Il problema è che in tal modo rischia di lanciare segnali di un'imminente stretta delle condizioni mentre l'inflazione è ancora ben al di sotto dell'obiettivo.
Anche la fase di preparazione a questa transizione è problematica, perché ha esercitato una pressione rialzista sulla moneta, che a sua volta alimenta le previsioni di inflazione della BCE. Si tratta dunque di un delicato intervento di bilanciamento, un tentativo di non nutrire più i mercati con una politica aggressivamente accomodante senza però interrompere la crescita e soffocare un andamento più salutare dell'inflazione.

Fuga dal programma

Uno dei principali fattori che la BCE si trova ad affrontare è l'insostenibilità effettiva dell'attuale programma di QE. Sulla base della consulenza legale ricevuta, è restia a contravvenire alle restrizioni, in termini di emittenti, sulla percentuale di singole obbligazioni da essa detenute. Rischia inoltre di essere criticata per essersi discostata troppo dal capital key, ossia lo schema basato sul contributo dei titoli sovrani che definisce la proporzione delle obbligazioni di ogni Paese che la banca centrale acquista. Quindi, mentre la BCE si impegna nella ricerca del modo meno controverso di estendere il programma, il mercato obbligazionario è penalizzato dalla scarsità e dalla domanda tecnica artificiale, mantenendo i rendimenti dei bund tedeschi ai minimi pluriennali nonostante l'emergere di un cambiamento di tendenza. Una situazione insolita, poiché generalmente i mercati obbligazionari tendono ad anticipare i cambiamenti in atto.
Forse l'ampia scala degli acquisti della banca centrale sta inibendo la normale capacità delle obbligazioni di scontare le imminenti variazioni della politica monetaria. Oppure i mercati obbligazionari europei potrebbero essersi abituati all'idea che nei prossimi mesi non si manifesterà alcuna inflazione significativa. Più a lungo durerà la disconnessione tra il miglioramento del mercato del lavoro e l'assenza dell'inflazione salariale, maggiore sarà il timore che i meccanismi di determinazione dell'inflazione ne siano danneggiati in modo permanente. Di sicuro le misure convenzionali di previsioni dei prezzi sono insolitamente basse, con tassi d'inflazione di breakeven decennali in Germania immobilizzati all'1,15%. Mentre la BCE si prepara a smantellare un pezzo del suo piano di supporto monetario, il consenso per una bassa inflazione attesa continua a rafforzarsi.
Vi sono dei rischi legati a questo consensus, in particolare se consideriamo la possibile reazione degli elementi interventisti interni alla BCE in occasione di a qualsiasi ritardata sorpresa al rialzo dell'inflazione. Dovremmo inoltre ricordare che la crescita continua ad essere generalizzata. La vera domanda è: quanto durerà ancora la disconnessione tra crescita e inflazione? Il mercato ha già deciso che durerà a tempo indeterminato. La breve deviazione del Presidente della BCE Mario Draghi dalla consueta linea di comunicazione è giunta durante un discorso pronunciato alla conferenza di giugno a Sintra.
In quell'occasione Draghi ha cercato di far tornare i mercati all'idea che le obbligazioni dovrebbero avere una maggiore sensibilità ai cambiamenti economici e, aspetto ancora più importante, che un rapido rialzo dell'inflazione non è un presupposto fondamentale per un'inversione della politica monetaria. Questo cambio di comunicazione non è tuttavia durato a lungo; con l'inefficace apprezzamento della valuta, Draghi è infatti tornato a un tono accomodante e paziente.

Alla ricerca del valore

Eppure, l'orologio continua a ticchettare sulla sostenibilità del QE e, nell'evitare la volatilità a breve termine, la banca centrale rischia una maggiore volatilità nel lungo periodo. Ironicamente, le obbligazioni periferiche in Italia e Spagna, l'area del mercato in cui la debolezza iniziale ha contribuito a innescare l'avvio del programma di acquisti obbligazionari, sono probabilmente le più robuste e continuano a essere sostenute da dati migliori sulla crescita e da un maggior consenso tra i partner europei. Naturalmente, eventuali sconvolgimenti politici imprevisti, come ad esempio le elezioni italiane o il dibattito sulla Catalogna, potrebbero potenzialmente causare un'indesiderata debolezza del debito periferico, che tuttavia nel frattempo continua a essere sostenuto dalle impostazioni della politica monetaria attuale.

Siamo consapevoli del dilemma affrontato dalle autorità competenti, ma consideriamo asimmetrico allo 0,30% il rapporto di rischio/rendimento intorno alle obbligazioni europee core. Sulla base dello spread, preferiamo il debito periferico a quello core e siamo in cerca di rendimento rispetto ai titoli tedeschi in altri mercati obbligazionari sviluppati come Australia e Regno Unito.

Jack Kelly, Investment Director Fixed Income di Aberdeen Standard Investments



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