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   numero di 25/10/2017
Finanza e investimenti

Verso il rialzo dei tassi: è la fine del predominio delle banche centrali?
Iggo (Axa IM): un aumento dei rendimenti comporterà un aumento delle cedole sulle obbligazioni di nuova emissione, che saranno molto più interessanti delle annate esistenti

Negli ultimi cinque anni, i rendimenti nei mercati finanziari sono stati trainati dalla politica monetaria e dalla ripresa economica.
In particolare, la politica monetaria ha fatto scendere i tassi di interesse a breve e lungo termine e i premi per il rischio di credito nel mercato obbligazionario.
Nonostante qualche passo falso lungo il percorso, la strategia vincente è stata quella di non combattere contro le banche centrali.
Per continuare su questa strada occorre adottare un approccio più conservativo. Con la loro politica, le banche centrali stanno cambiando direzione. Lentamente e a singhiozzo, ma certamente stanno facendo marcia indietro. Non combattiamo contro le banche centrali mentre i tassi salgono e il loro stato patrimoniale cessa di espandersi.

Cinque anni di gloria

Negli ultimi cinque anni abbiamo attraversato una fase di propensione al rischio. I rendimenti in genere sono scesi (i prezzi delle obbligazioni sono saliti) e il rischio di credito appare molto più basso rispetto al periodo immediatamente precedente. Intorno alla metà del 2012, infatti, le banche centrali si trovavano nella prima fase delle politiche monetarie super-accomodanti: la Federal Reserve aveva già introdotto la prima fase del Quantitative Easing (QE1), la politica dei tassi di interesse pari a zero (ZIRP), il QE2 e Operation Twist. La Banca d’Inghilterra ha iniziato ad acquistare titoli nel 2009. Questi e altri piani di acquisto di titoli e politiche sui tassi d’interesse in tutto il mondo hanno trainato la ripresa economica e fatto salire i prezzi degli strumenti finanziari.
A partire dalla metà del 2012, il rendimento complessivo dell’indice high yield europeo è stato del 53,3%, mentre l’indice USA equivalente ha riportato un total return del 43%. Nel frattempo ci sono state la crisi del debito sovrano in Europa e le recessioni dei mercati emergenti e delle materie prime nel 2015.

Hanno il potere

Questo ci suggerisce di non combattere contro le banche centrali. Il Presidente Draghi ha detto che avrebbe fatto tutto quanto necessario per salvare l’euro nel 2012 e da allora ci ha incanalati tutti in una corsia a senso unico verso i titoli di Stato dei paesi periferici in Europa. In termini di performance, i titoli di Stato spagnoli hanno prodotto un rendimento complessivo del 37%, i titoli di Stato italiani del 33%.
Lo sradicamento del rischio sistemico in Europa in tale periodo ha consentito ai settori in precedenza più esposti al rischio, come le obbligazioni subordinate europee, di realizzare ottime performance (59%).

Titoli di Stato poco adatti a chi ama il brivido

È chiaro che gli strumenti più esposti al rischio hanno sovraperformato negli ultimi cinque anni, nonostante le politiche delle banche centrali abbiano fatto scendere i rendimenti dei governativi a livelli storicamente bassi. L’effetto di bilanciamento del portafoglio è stato sostenuto dal restringimento degli spread di credito e dall’allocation, piuttosto ovvia, degli investitori istituzionali e di altri mandati in forme di credito non tradizionali (leasing di aeromobili, debito infrastrutturale, prestiti a leva e altre soluzioni di credito strutturato). I titoli di Stato core hanno ottenuto risultati meno brillanti del credito, con performance eterogenee.
Il rendimento complessivo dei Bund tedeschi è stato del 10% soltanto nel periodo, quello dei Treasury del 7% soltanto, mentre i Gilt hanno guadagnato il 22%. La mancanza di inflazione ha contenuto il rendimento complessivo di strumenti come i TIPS, i titoli di Stato USA protetti dall’inflazione che hanno generato un rendimento cumulativo dell’1,8% soltanto nel periodo (sebbene le obbligazioni indicizzate all’inflazione in Europa abbiano fatto molto meglio, grazie alla recente divergenza dei tassi reali a più lungo termine).

E domani?

Naturalmente gli ultimi cinque anni non sono stati sempre calmi e tranquilli. C’è stato il taper tantrum nel 2013, lo shock dei Bund, la crisi in Grecia e la flessione delle materie prime che – di fatto – ha prodotto rendimenti negativi per il segmento high yield americano durante il 2015. In questo contesto seguire la politica monetaria e mantenere le posizioni, con un sovrappeso sul credito rispetto ai tassi con una preferenza per l’high yield e i mercati emergenti, è stata una strategia vincente. In futuro potrebbe però andare diversamente.
Ci troviamo alla fine del periodo di predominio delle banche centrali. Le valutazioni sono su livelli estremi. Esaminando i flussi, non c’è la stessa propensione per il rischio high yield che c’era quando i rendimenti investment grade scendevano a causa degli acquisti delle banche centrali.

Verso rendimenti più alti

Se continuiamo a professare il mantra di non combattere contro le banche centrali, non scommetteremo neppure contro il rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed a dicembre e poi di nuovo nel 2018. Questo approccio significa che non tenteremo di sfruttare l’ultima fase di compressione del credito nei mercati periferici e corporate in Europa. E che non faremo più affidamento sull’opzione “put” delle banche centrali per ottenere copertura a fronte di un aumento dei tassi di insolvenza nell’high yield. Nel mercato americano, i rendimenti sono in aumento dalla metà del 2016 ma, se dobbiamo credere alla Fed, continueranno a salire. Il prezzo medio dell’indice dei Treasury a 15 anni e oltre è di 110, mentre l’equivalente per l’indice a 1-5 anni è di 100. I rendimenti salgono e i prezzi scendono.
Durante questa fase di correzione, il segmento a lungo termine del mercato è quello più a rischio. Da qui deriva la preferenza per un’esposizione short duration, non solo in Treasury ma nella maggior parte dei mercati dei titoli di Stato. In ultima analisi, un aumento dei rendimenti comporta un aumento delle cedole sulle obbligazioni di nuova emissione, che saranno molto più interessanti delle annate esistenti.

Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers



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