Possibile frenata per il segmento high yield

Iggo (Axa IM): il rialzo dei tassi da parte delle banche centrali può portare a momenti di volatilità e qualche contraccolpo in termini di performance

Siamo solo agli inizi, ma il sell-off dei tassi ha iniziato a riversarsi sugli spread di credito. Gli spread sugli indici credit default swap (CDS) high yield in Europa e Stati Uniti si sono ampliati, come stanno facendo anche i credit spread dei mercati emergenti, anche se finora le oscillazioni non sono state eccessive. È importante che gli investitori high yield capiscano cosa succede quando i rendimenti dei titoli di Stato salgono. La nostra analisi dei rendimenti storici nel mercato americano mostra una correlazione negativa tra il rendimento complessivo dei Treasury e il sovrarendimento del mercato high yield (ovvero la componente del rendimento collegata al premio per il rischio di credito).
Anche nei periodi peggiori per i titoli di Stato, la correlazione resta negativa. Naturalmente, nei periodi di dislocazione del mercato e di aumento della volatilità è probabile che gli investitori high yield subiscano qualche contraccolpo in termini di performance, soprattutto in momenti come questo, quando il premio per il rischio di credito è piuttosto basso. Nel più lungo termine tuttavia il segmento high yield dovrebbe sovraperformare a fronte del rialzo dei rendimenti dei Treasury.

E solo quando l’economia inizierà a riflettere un deterioramento dei fondamentali, gli spread high yield inizieranno ad ampliarsi. L’analisi vale anche all’estremo, laddove il rendimento dei Treasury a lunghissima scadenza evidenzia una correlazione negativa con le componenti a più basso rating del mercato high yield.
La situazione opposta di un calo dei rendimenti dei Treasury in una fase di rallentamento economico è associata al sovrarendimento negativo dell’high yield. Lo stesso vale per il debito dei mercati emergenti con lo spread sull’indice in valuta forte che nel tempo manifesta una correlazione negativa con i rendimenti dei Treasury. Il punto è che gli investitori che hanno puntato su prodotti a spread a più alto rendimento nel reddito fisso negli anni del QE potrebbero preoccuparsi se la volatilità dei titoli di Stato persiste. Tuttavia, la sovraperformance delle componenti più rischiose del mercato obbligazionario dovrebbe continuare finché il ciclo non sarà più debole.

Qualcuno compra?

L’andamento dei titoli di Stato è stato impressionante nelle ultime settimane.

I rendimenti decennali di riferimento sono saliti di 25–35 p.b. Si tratta di un aumento percentuale molto alto per i rendimenti e rappresenta un colpo decisivo per il capitale a causa della duration. I tre temi del cambiamento del regime monetario, la costante riduzione della capacità inutilizzata e il desiderio di politiche fiscali più populiste sono fattori negativi nel più lungo termine per i rendimenti e non si dissolveranno tanto presto.
Questo non significa che i tassi saliranno lungo una traiettoria diretta e che ci sarà chi acquista titoli di Stato a questi rendimenti più alti. Certamente gli investitori giapponesi rileveranno un aumento di valore nelle obbligazioni europee e americane dopo le ultime due settimane. Ma, se la Taylor Rule ci dice qualcosa, è che c’è ancora un po’ di strada da fare prima che il livello dei tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari tornino ad allinearsi con fondamentali di crescita globale assai più brillanti di quelli registrati dopo l’avvio della recessione nel 2009.

I computer indicano un rialzo

Le banche centrali hanno introdotto il piano di QE perché ritenevano di non poter ridurre i tassi di interesse al di sotto dello zero in un momento in cui le principali economie si trovavano di fronte a grossi rischi deflazionistici.

Uno dei modelli della politica monetaria più famosi, a cui si fa spesso riferimento, è la Taylor Rule, una formula che stima il potenziale livello dei tassi di interesse in ogni momento. La stima si basa su un’ipotesi del tasso neutrale a lungo termine e sulla posizione ciclica dell’inflazione e della disoccupazione rispetto al livello target o desiderato. Come tutti i modelli economici, la bontà dei risultati dipende dalla bontà delle stime e dai dati immessi nel modello, ma in genere la Taylor Rule si è dimostrata uno strumento utile per valutare l’adeguatezza della politica monetaria.
La Federal Reserve dovrebbe iniziare a ridurre lo stato patrimoniale più avanti quest’anno, mentre rallenta la crescita di quello della Banca del Giappone. Inoltre, molti si aspettano che la Banca Centrale Europea inizi la graduale riduzione degli acquisti di obbligazioni nel 2018. L’espansione di bilancio delle banche centrali globali rallenterà e questo significa una riduzione netta degli acquisti ufficiali di obbligazioni.
I modelli economici indicano un rialzo dei tassi e una riduzione del QE. È la strada verso cui le banche centrali stanno cercando di guidare gli operatori del mercato.

Il problema ovviamente è che, passando a tassi più alti, si generano perdite di capitale nel reddito fisso e in altre componenti dei mercati finanziari. Il rialzo dei tassi e le perdite di ricchezza possono avere un impatto negativo sull’economia reale. Ed è per questo motivo che la correzione sta andando avanti lentamente e che le banche centrali sono così tanto prudenti da essere talvolta contraddittorie.

Chris Iggo, CIO Obbligazionario, Axa Investment Managers