Usa il mouse, frecce o sfoglia se touch
   numero di 12/04/2017
Finanza e investimenti

Obbligazioni: le due facce del debito
Iggo (Axa IM): l'Italia è il Paese che preoccupa di più. Basso tasso di crescita, la ristrutturazione del debito non è un'opzione politicamente praticabile e attenzione alle banche

Nel complesso, le obbligazioni come categoria di investimento sono ancora costose. I rendimenti dei titoli di Stato sono troppo bassi per tentare un aumento significativo dell'esposizione sulla duration, gli spread di credito sono così ristretti che è difficile incrementare il rischio di credito quando la maggior parte degli investitori nel reddito fisso ha già una posizione sovrappesata sul credito rispetto ai tassi.
Dunque il mercato in questo momento è senza una chiara direzione, con qualche ondata di volatilità scatenata dalla telenovela che sta andando in onda a Washington. Nel frattempo, il carry aggiuntivo delle obbligazioni societarie probabilmente è nel mirino della maggior parte degli investitori a caccia di rendimento.

Ancora favorevole a una duration breve

Alla fine di marzo, la view del nostro team del reddito fisso è che i rendimenti dei titoli di Stato non sono saliti abbastanza da pensare di prolungare la duration nei portafogli obbligazionari e che gli spread del credito devono allontanarsi dai livelli bassissimi per spingerci a incrementare il rischio di credito. In altri termini, le obbligazioni sono ancora molto costose.
Purtroppo sarà così ancora per un po' di tempo per due ragioni. La prima è che la Federal Reserve ha fatto un buon lavoro per stabilizzare i rendimenti obbligazionari comunicando il suo approccio sui tassi di interesse che saliranno lentamente e gradualmente. Dunque, anche se ci aspettiamo che i tassi continueranno a salire fino al 2018, i rendimenti obbligazionari a lungo termine di fatto oggi sono sugli stessi livelli dell'inizio dell'anno. La seconda ragione è che, nonostante il ciclo di credito sia già piuttosto lungo, non ci sono molti segnali di deterioramento della qualità degli asset, né di un aumento destabilizzante della leva finanziaria.
Di conseguenza, i premi per il rischio di credito sono bassi per tutti i rating, sia nei mercati emergenti che sviluppati. Inoltre, la previsione reflazionistica collegata alle politiche di Trump ha perso slancio e, mentre le aspettative sul fronte della deregolamentazione e degli stimoli fiscali continuano a galvanizzare gli investitori, l'effetto nelle ultime settimane è diminuito. Questo significa che nei mercati obbligazionari l'orientamento è ancora favorevole a una duration breve per quanto concerne l'esposizione sui tassi di interesse, con una più positiva esposizione su obbligazioni societarie e protezione contro l'inflazione. In questa fase non ci sono le premesse per adottare un approccio più aggressivo. Probabilmente il carry sarà il fattore chiave del rendimento nei prossimi due mesi.

Bond periferici

Come sempre, per i nostri portafogli obbligazionari europei valutiamo le prospettive dei titoli di Stato dei Paesi "periferici" in Europa. Negli ultimi anni, in genere, ha pagato conservare una posizione sovrappesata in obbligazioni in Italia, Spagna, Irlanda e persino in Portogallo, rispetto ai paesi core a più basso rendimento come Germania, Paesi Bassi, Austria e Finlandia. Il minor divario è dipeso dall'acquisto di obbligazioni da parte della Banca Centrale Europea e dalle dichiarazioni di Mario Draghi che avrebbe fatto tutto il possibile per salvare l'euro. Tuttavia, oggi i rendimenti assoluti non sono così interessanti, col segmento a breve termine della curva in Irlanda in territorio negativo e i rendimenti delle obbligazioni spagnole e italiane inferiori ai Treasury.
Pensando al futuro occorre considerare diversi aspetti che potrebbero influire sulle valutazioni di queste obbligazioni periferiche. Il primo è l'aumento generalizzato dei rendimenti, che è probabile se il ciclo dell'economia globale e dell'inflazione continuerà a consolidarsi. Il secondo aspetto, e forse il più importante, è cosa accadrà quando la BCE inizierà a ritirare gradualmente le misure super accomodanti di politica monetaria. Cosa succederà se la BCE smetterà di acquistare titoli di Stato? A mio giudizio, dobbiamo considerare effettivamente il rischio di un'altra crisi del debito sovrano.

L'Italia è il paese che preoccupa di più

Perché dico questo? In breve, perché i livelli del debito restano molto alti e i rendimenti più alti ridurranno significativamente la capacità dei governi di frenare l'aumento del debito. L'Italia è il Paese che preoccupa di più. Il suo tasso di crescita è basso, con una crescita del Pil nominale che nel 2017 sarà prevedibilmente del 2,0% soltanto, secondo l'OCSE. Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) stima che il debito pubblico italiano quest'anno sarà del 133% del Pil, circa 34 punti percentuali in più di fine 2007. Se la crescita è debole e il costo del denaro non si può ridurre oltre, l'unico modo per contenere il debito è generare un avanzo di bilancio abbondante, oppure di ristrutturarlo.
La ristrutturazione del debito non è un'opzione politicamente praticabile, mentre l'avanzo di bilancio non è sufficiente. Il bilancio del governo italiano registrava un piccolo avanzo primario (esclusi i pagamenti degli interessi), ma l'OCSE stima che sia ritornato in negativo nel 2016 e che resterà in rosso anche quest'anno. L'impasse politica impedisce riforme importanti che potrebbero incrementare il gettito fiscale o ridurre la spesa strutturale, pertanto non si fanno reali progressi circa il miglioramento delle dinamiche del debito. Inoltre, c'è da considerare un'altra sopravvenienza passiva rappresentata dal settore bancario e dal suo patrimonio di bassa qualità.

Serve più crescita, più inflazione e tassi costantemente bassi

Le crisi sovrane sono state evitate poiché buona parte dei fondi per finanziare il debito pubblico è arrivata, indirettamente, dal quantitative easing. Se o quando questo finirà, il costo del denaro potrebbe tornare a salire. Ci chiediamo inoltre fino a che punto le banche centrali sono in grado di incrementare i tassi di interesse. Un aumento dei tassi porterà a un aumento del costo del debito pubblico e alla fine a un rallentamento dell'economia: tutti fattori che porterebbero a un incremento del deficit di bilancio. A un certo punto, gli investitori obbligazionari globali dovranno prestare molta più attenzione al rischio specifico di ogni paese rispetto a quanto fanno oggi, dato che alcuni titoli sovrani ne risentiranno maggiormente. A questo si aggiunga il populismo politico e il sentiment antieuropeista, e i rischi a medio termine saliranno ancora. Se consideriamo i saldi primari, il rapporto tra debito e Pil e le dinamiche del debito (rapporto tra crescita e costo del denaro), i paesi in cima alla classifica sono Australia, Nuova Zelanda e i paesi scandinavi. E la Norvegia non è appena stata indicata come il posto più felice in cui vivere?


Asset Allocation

Oggi il rendimento dei titoli di Stato è molto basso, tranne che in Grecia e Portogallo. Persino senza i timori nel più lungo termine sui rischi del credito sovrano, questa asset class offre poco valore, a meno che non la si guardi dal punto di vista della conservazione del capitale in periodi di avversione al rischio. La nostra asset allocation resta orientata verso prodotti a spread dove c'è un premio di rischio aggiuntivo oltre la curva dei rendimenti dei governativi, che si tratti di inflazione o spread di credito. Se i prezzi obbligazionari non cambiano, un portafoglio investment grade in Europa produrrà un rendimento aggiuntivo dell'1% rispetto a un portafoglio di titoli di Stato core. Negli Stati Uniti, il sovrarendimento è dell'1,2% e il mercato high yield è oltre il 4%. In uno scenario di crescita stabile, vale ancora la pena di rincorrere questo carry aggiuntivo.

Chris Iggo, CIO Obbligazionario, Axa Investment Managers



Finanza e investimenti


Condividi su LinkedIn numero di 12/04/2017
Torna al SOMMARIO








SEGUICI