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   numero di 15/03/2017
Finanza e investimenti

Reddito fisso: rendimento cercasi
Iggo (Axa IM): ad eccezione dell'interpretazione ribassista dei rendimenti tedeschi a 2 anni, il mercato non sta lanciando segnali particolarmente negativi in merito al rally del rischio

Lo scenario macroeconomico d'inizio 2017 ha certamente favorito una strategia focalizzata sull'inflazione nel reddito fisso. Questo significa favorire l'esposizione sul credito, in particolare nell'high yield e nei titoli indicizzati all'inflazione, a scapito dei titoli di Stato. Per esempio, l'indice delle obbligazioni inflation linked negli Stati Uniti ha superato l'indice equivalente dei Treasury di 64 punti base, mentre nel Regno Unito la sovraperformance è stata di un buon 2,9%. Sul fronte del credito, tutti gli indici del credito core hanno fatto meglio delle curve dei rispettivi governativi, persino in presenza di numerose nuove emissioni, in particolare nel mercato americano.

Sviluppi incerti sul fronte reflazione

Il nuovo calo dei rendimenti nel breve termine in territorio ancor più negativo, a prima vista non sembra in linea con le previsioni di reflazione globale. Tuttavia, nel contesto di un ampliamento degli spread tra tassi USA ed europei, i dati indicano che, mentre l'economia americana sta andando molto bene e potrebbe beneficiare di nuovi stimoli in futuro, l'Europa deve affrontare numerosi ostacoli, non da ultimo quello di tipo politico.
Il fattore più critico è rappresentato dalle elezioni in Francia. L'incertezza sul risultato ha già prodotto un deciso ampliamento dello spread tra obbligazioni francesi e tedesche, e la "corsa verso la qualità" potrebbe essere in parte responsabile dell'aumento dei prezzi delle obbligazioni tedesche a breve scadenza. Ci sono altre ragioni, tra cui la carenza di collaterali per i pronti contro termine nei mercati europei, gli acquisti della BCE più orientati verso i titoli con un rendimento inferiore al tasso sui depositi, oltre al fabbisogno di liquidità e garanzie delle banche europee. Non intendo commentare le elezioni francesi in questa fase.
Ricordiamoci che il rendimento complessivo delle obbligazioni francesi è estremamente basso, solo lo 0,99% per le scadenze decennali. Non è un livello di rendimento tale da produrre un premio per il rischio di fronte all'incertezza politica. L'avversione al rischio manterrà i rendimenti obbligazionari tedeschi in territorio decisamente negativo. La curva in Germania potrebbe muoversi nella stessa direzione se i timori sulla Grecia si sommassero alle incertezze in Francia.

Reddito fisso, investire in Europa o USA?

Il calo dei rendimenti obbligazionari tedeschi ha influito sul rendimento previsto del mercato del credito europeo. Un indice rappresentativo delle obbligazioni societarie a 1-3 anni oggi presenta un rendimento a scadenza composito di soli 0,5 punti base. La componente a 3-5 anni del mercato rende meno di 50 p.b. e occorre andare oltre le scadenze a 7 anni per ottenere un rendimento superiore all'1%. Al contrario, il rendimento delle obbligazioni societarie americane a 1-3 anni è quasi del 2%.
Gli investitori europei che desiderano un'esposizione sul reddito fisso USA a più alto rendimento devono assumere anche il rischio di cambio (in vista di un potenziale calo del dollaro) oppure devono accettare rendimenti più bassi dopo aver preso in considerazione il costo di copertura del cambio. Con i costi di copertura a 1 anno vicino al 2%, per gli investitori europei ha più senso rivolgersi al mercato americano per prolungare la scadenza al fine di ottenere un rendimento coperto superiore a quello disponibile sull'Euromercato. I rendimenti sono scesi dato che la curva negli Stati Uniti sconta potenziali maggiori aumenti dei tassi di interesse, mentre i costi di copertura sono saliti.
La differenza tra il Libor USD a 1 anno e l'Euribor a 1 anno è aumentata di 60 p.b. nel corso dell'ultimo anno. Eppure, in termini relativi, il mercato americano è più interessante, soprattutto per gli investitori con un orizzonte temporale più lungo. Ciononostante, per gli investitori obbligazionari europei che non vogliono assumersi il rischio valutario, la scelta è tra rendimenti molto bassi nel mercato high grade o un rischio più elevato investendo negli Stati Uniti (tassi più alti) o nell'high yield europeo (rischio di credito). Uno dei miei colleghi suggeriva che, considerata l'euforia dei mercati azionari, alcuni investitori potrebbero applicare una strategia Barbell in liquidità e azioni, sostanzialmente eliminando il credito europeo costoso e a basso rendimento.
Per quanto concerne i mercati britannici, se non fosse per la Brexit, dovremmo aspettarci che la Banca d'Inghilterra emuli la Federal Reserve alzando i tassi nei prossimi mesi. L'inflazione sta salendo, la crescita del Pil è ancora oltre il 2% e persino il mercato immobiliare resta vivace, nonostante le difficoltà cicliche e strutturali. Questa view mi porta a formulare prospettive piuttosto negative sui gilt e moderatamente positive per il credito in sterlina.

Cosa farà finire il rally del rischio?

Alla fine il ciclo invertirà la tendenza per le solite ragioni: aumento dell'inflazione, rialzo dei tassi di interesse, aumento della leva finanziaria e rallentamento della crescita dei ricavi. Dipenderà dalla politica (Federal Reserve o Trump) oppure da uno shock (evento politico). E potrebbe non accadere ancora per molto tempo. Effettivamente, secondo molti, il ciclo si estenderà nei prossimi anni a causa della presunta flessibilità della forza lavoro (per esempio, il tasso di partecipazione resta basso negli Stati Uniti), il grado di automazione e l'effettiva difficoltà di fare un passo indietro nella globalizzazione. La spesa per infrastrutture potrebbe avere effetti positivi sull'offerta. Le imprese forse hanno appena incominciato a far ripartire gli investimenti fissi.

Se guardo i segnali che ci lancia il mercato obbligazionario è difficile identificare dei fattori problematici nel breve periodo. Non stiamo scontando poi così tanto in termini di rialzo dei tassi di interesse. L'inflazione di breakeven è salita (e potrebbe salire ancora), ma è ben entro il range degli ultimi 20 anni. La leva finanziaria è aumentata negli Stati Uniti nel settore corporate, ma non in modo pericoloso nell'immediato, e la liquidità resta abbondante (ed è uno dei motivi per cui i rendimenti tedeschi sono così bassi). Sul fronte del credito non ci sono particolari segnali di tendenze negative a livello di upgrade e downgrade, né un generalizzato deterioramento della qualità del credito.
Dunque per il momento il mercato obbligazionario, ad eccezione dell'interpretazione ribassista dei rendimenti tedeschi a 2 anni, non sta lanciando segnali particolarmente negativi in merito al rally del rischio. Le valutazioni stanno salendo nel credito, quello è certo, ma, da sole, raramente attivano un cambiamento rilevante nelle tendenze del mercato.

Chris Iggo, Chief Investment Officer Obbligazionario, Axa Investment Managers
 



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