Fixed Income: perché la Fed deve alzare i tassi

Iggo (Axa IM): se Yellen alzerà veramente i tassi a marzo potremmo assistere ad un periodo di volatilità nel breve termine, ma si creerebbe più fiducia nell'economia

L'inflazione sale gradualmente e, nel complesso, i dati economici appaiono molto positivi. L'attenzione degli investitori è concentrata sulla politica ma è importante comprendere che la Federal Reserve deve alzare i tassi nel corso dell'anno. Il tasso risk free salirà, sollevando a suo tempo qualche interrogativo sul valore relativo del credito e delle azioni. Ma non ora.
Le dinamiche sono molto positive, gli strumenti più esposti al rischio possono ancora realizzare buone performance e per il momento si continua a scommettere sulla ripresa dell'inflazione. È difficile dire se ci troviamo di fronte a un'imminente stretta monetaria quando il tasso sui Fed fund è dello 0,75% soltanto. Restiamo concentrati su spread di credito e di inflazione e godiamoci le giornate che si allungano.

Ascolta attentamente

Gli investitori obbligazionari prestano particolare attenzione al numero di possibili rialzi dei tassi previsto per quest'anno e alla probabilità che ne venga annunciato uno in occasione del prossimo incontro del Federal Open Market Committee (FOMC) del 15 marzo.

Secondo Bloomberg, il mercato sconta un rialzo dei tassi all'1,0% in occasione dell'incontro con una probabilità del 36% soltanto, mentre le probabilità salgono per il meeting di giugno (77,1%).
Attenzione, Janet Yellen ha lasciato intendere possibile un rialzo, e che lo si potrebbe vedere al meeting di marzo come di giugno. A mio giudizio, il messaggio più chiaro è che c'è il rischio effettivo di restare indietro: "attendere troppo a lungo ad alzare i tassi non sarebbe prudente". La Yellen ha anche lasciato intendere che l'economia viaggia verso la piena occupazione e la Fed ritiene che si stia avvicinando agli obiettivi a più lungo termine (ovvero un'inflazione intorno o superiore al 2%). Lo scenario politico che fa da sfondo alle testimonianze al Congresso naturalmente è la nuova Amministrazione.
Infatti, al Presidente della Fed sono state poste numerose domande sulle politiche che introdurrà il Presidente Trump e sul loro possibile impatto sull'economia (immigrazione, politica fiscale, deregolamentazione bancaria). Serve diplomazia per rispondere a questo tipo di domande, ma il messaggio centrale è che i rialzi dei tassi sono in arrivo e il processo di normalizzazione della politica monetaria è partito e andrà avanti.

Janet Yellen ha anche dichiarato che la Fed potrebbe fornire maggiori informazioni durante l'anno sulle modalità con cui disinvestirà da governativi e altri titoli.

La stretta

L'inflazione nel Regno Unito non è alta come negli Stati Uniti ma sta andando nella stessa direzione. I recenti annunci di aumenti dei prezzi da parte di Apple e Microsoft e delle società del settore energia nel Regno Unito indicano un periodo prolungato di rialzo dell'inflazione complessiva nel Paese. Il rialzo non dipende dai costi interni ma dall'inflazione importata a causa del calo del valore nominale della sterlina dopo il referendum sulla Brexit. Da allora, l'indice ponderato per gli scambi commerciali per la sterlina è sceso del 10%; dunque ha senso che le importazioni siano diventate più costose per il Regno Unito.
A gennaio, il tasso di inflazione è salito dell'1,8% e, a mio giudizio, non è ragionevole ipotizzare che tocchi il 3,0%, livello quasi raggiunto nel 2013. Negli Stati Uniti, ci sono i segnali di aumento dei salari in linea con l'inflazione mentre il calo della disoccupazione inizia a riflettersi nell'aumento del reddito delle famiglie.

Non sembra lo stesso nel Regno Unito, nonostante la disoccupazione sia molto bassa. Nel rapporto sul mercato del lavoro di gennaio, la maggior parte dei dati indica un mercato solido: sono diminuite le richieste del sussidio di disoccupazione, sono aumentati di 37.000 unità i posti di lavoro nei 3 mesi prima di dicembre e la disoccupazione è al 4,8%.
Eppure, la crescita media settimanale degli utili è scesa di fatto al 2,6% a dicembre rispetto al 2,8% precedente. Se questo riflette veramente lo stato delle cose, significa che il reddito reale è contenuto dall'aumento dell'inflazione, un fattore non certo positivo per la fiducia dei consumatori e per la spesa (la flessione delle vendite al dettaglio di gennaio forse è già un segnale in questa direzione). Questa situazione potrebbe rappresentare una sfida per la Banca d'Inghilterra che dovrà decidere fino a che punto è pronta a far salire l'inflazione prima di alzare i tassi di interesse. Il mercato sconta un rialzo dei tassi quest'anno con una probabilità inferiore al 20%, ma se l'inflazione sale veramente sul 3%, allora le probabilità potrebbero aumentare.

Andiamo Avanti

Lo scenario macroeconomico di inizio 2017 ha certamente favorito una strategia focalizzata sull'inflazione nel reddito fisso.

Questo significa favorire l'esposizione sul credito, in particolare nell'high yield e nei titoli indicizzati all'inflazione, a scapito dei titoli di Stato. Per esempio, l'indice delle obbligazioni inflation linked negli Stati Uniti ha superato l'indice equivalente dei Treasury di 64 punti base, mentre nel Regno Unito la sovraperformance è stata di un buon 2,9%. Sul fronte del credito, tutti gli indici del credito core hanno fatto meglio delle curve dei rispettivi governativi, persino in presenza di numerose nuove emissioni, in particolare nel mercato americano.
Sospetto che, se il mercato avrà la sensazione che la Federal Reserve non alzerà i tassi a marzo, allora i mercati obbligazionari continueranno a fare bene, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero restare stabili e gli spread di credito restringersi ancora. Se la Fed alzerà veramente i tassi a marzo potremmo assistere ad un periodo di volatilità nel breve termine, ma si creerebbe più fiducia nell'economia e si confermerebbero le condizioni che consentono agli strumenti più rischiosi di sovraperformare.

La quiete

I volumi degli scambi e la volatilità in questo periodo sono stati piuttosto contenuti.

Per il momento, gli investitori sembrano divertiti dalla "macchina ben oliata" di Donald Trump e non pensano ad adottare un approccio più prudente negli investimenti. C'è ancora tempo per i grandi annunci macroeconomici ma le aspettative sono positive, e a volte l'ottimismo generato dal rialzo dei prezzi azionari rende a sua volta gli investitori più rialzisti. Questa situazione può influire anche sugli investimenti delle società e sui consumi.
Eppure ogni investitore accorto sa che ci attendono diverse incertezze, dalle ormai prossime elezioni nei Paesi Bassi alle implicazioni dei recenti accadimenti in Francia. Per quanto riguarda Washington, non manca molto all'Amministrazione Trump per essere definita caotica e inefficace. Sul fronte geopolitico credo che non sia chiaro cosa comporterà per le relazioni arabo-israeliane il dietrofront di Trump sulla "soluzione dei due stati" in Medio Oriente; per quanto riguarda la Corea del Nord, nessuno sa cosa stiano combinando.
Ma basta questo a spingerci alla massima prudenza? Forse no. Non possiamo dire che il mercato del credito sia stato euforico (gli spread non sono sui minimi storici come le azioni sui massimi).

La Federal Reserve alzerà i tassi, e i titoli di Stato a un certo punto offriranno migliori opportunità di investimento. Dopo tutto, quando arriva un'ondata di avversione al rischio, cerchiamo la duration ed è meglio acquistare titoli del Tesoro con un rendimento del 3% che del 2%.

Chris Iggo, Chief Investment Officer Obbligazionario, Axa Investment Managers