Mercato obbligazionario europeo: cosa c'e' oltre la politica?

Zahn (Franklin Templeton): le elezioni in Francia e Germania, oltre alla situazione negli USA, non vanno sottovalutate. Potrebbero rappresentare buone occasioni

Ad una recente tavola rotonda cui ho presenziato, i partecipanti hanno espresso quasi unanimemente la convinzione che il persistere dell'incertezza politica sarà il tema dominante per i mercati nel 2017. Tendiamo a concordare: il 2016 è stato un anno politicamente intenso ed a nostro giudizio il 2017 sarà ancora più vivace, soprattutto per quel che riguarda i mercati europei. Ma anche se la politica potrà dominare l'agenda degli investimenti in Europa ed altri paesi, a nostro giudizio non sarà l'unico tema per gli investitori. L'Europa presenta al momento una situazione interessante: negli ultimi sei mesi, i titoli di stato europei hanno nettamente sovraperformato i titoli di stato statunitensi. Il rafforzamento è iniziato a giugno 2016, dopo il referendum britannico sulla permanenza nell'Unione Europea (UE), quando le obbligazioni statunitensi in estate hanno cominciato a scendere, mentre quelle europee sono rimaste relativamente salde.
Mentre sui mercati si è iniziato ad assimilare la vittoria di Donald Trump nelle elezioni presidenziali americane, i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno cominciato ad ampliarsi; quelli delle obbligazioni europee, invece, sono rimasti invariati.

Riteniamo che questa tendenza delle obbligazioni europee a sovraperformare quelle statunitensi sia destinata a continuare nel 2017, a causa delle dinamiche politiche e delle misure delle banche centrali. A nostro avviso, quest'anno le divergenze a livello di politiche delle banche centrali negli Stati Uniti ed in Europa saranno probabilmente piuttosto nette.

Fine della fase rialzista del mercato obbligazionario?

Vari commentatori di mercato si chiedono se il 2017 possa coincidere con la conclusione della fase rialzista del mercato dei titoli di stato. Sottolineano che in gran parte del mondo i rendimenti delle obbligazioni decennali, nel segmento dei titoli di stato, sono sostanzialmente saliti negli ultimi mesi, rimanendo tuttavia a livelli storicamente bassi. Siamo del parere che questa tendenza al rialzo dei rendimenti obbligazionari non continuerà in Europa. Al contrario, i rendimenti obbligazionari in Europa dovrebbero essere destinati a mantenersi in una fascia limitata, in gran parte a causa dell'influenza della Banca Centrale Europea (BCE).
A nostro avviso è probabile che nei prossimi 12-18 mesi la BCE costituisca il propulsore dei mercati obbligazionari europei.

A dicembre il Presidente della BCE Mario Draghi ha annunciato che la banca centrale ridurrà gli acquisti mensili di asset, prolungando tuttavia la durata del programma. Riteniamo che sia stata un'ottima decisione. In sostanza, significa che l'allentamento quantitativo (QE) in Europa dovrebbe continuare fino al 2018. Il dato rilevante è che tale decisione ha rinviato le speculazioni in merito all'estensione o riduzione del programma di QE da parte della banca a dopo alcuni dei principali eventi politici previsti nel 2017, come per esempio le elezioni generali in Olanda, Francia e Germania. Crediamo che tale intervento sosterrà il mercato obbligazionario europeo. A parte ciò, siamo convinti che la BCE abbia agito con intelligenza, attenuando le preoccupazioni per la disponibilità di obbligazioni da acquistare nell'ambito del programma. La decisione di attenuare le restrizioni ai tassi sui depositi ha creato una serie di nuove opportunità d'acquisto, tra cui le obbligazioni a rendimento negativo.

Una ripresa debole

Sebbene i dati suggeriscano una ripresa dell'economia europea, a nostro giudizio si tratta di una ripresa debole, certamente non alla pari con le forti riprese del 2004 e del 2009.

Ciò che la rende ancora più deludente è che il contesto è invece estremamente favorevole: la BCE ha ridotto i tassi a minimi storici, l'euro si è notevolmente indebolito, l'austerità è cessata nella maggior parte dei paesi della regione ed i prezzi del petrolio si sono mantenuti sostanzialmente inferiori alla norma. Il fatto che nonostante tutti questi fattori favorevoli la ripresa sia stata soltanto minima, indica che la crescita sottostante non è forte.

Elezioni francesi

Gli esiti politici inattesi, rappresentati dal voto favorevole alla Brexit nel Regno Unito e dall'elezione di Donald Trump negli Stati Uniti, sono stati tra gli eventi che hanno caratterizzato il 2016. Questi risultati hanno indotto i commentatori a chiedersi se Marine Le Pen, leader del partito francese di estrema destra Front National, possa trionfare alle elezioni presidenziali francesi nella primavera di quest'anno. Gli attuali prezzi dei titoli di stato francesi indicano che secondo i mercati le probabilità di vittoria di Marine Le Pen sono minime. Ciò ci induce a prevedere una certa volatilità, indipendentemente dall'esito, che potrebbe essere acuita dalla scarsa familiarità con il sistema elettorale francese.

Il primo turno delle elezioni francesi è previsto per il 23 aprile. Ci sembra molto probabile che Marine Le Pen ottenga voti sufficienti per passare al secondo turno. Qualora vincesse al primo turno riteniamo che qualcuno, fuori dall'Europa e con una scarsa comprensione del processo elettorale, potrebbe pensare che Marine Le Pen abbia conquistato la presidenza ed in tale eventualità ci attendiamo una potenziale reazione dei mercati. Tale possibilità a nostro avviso può presentare un'opportunità, qualora i titoli di stato francesi scendessero in previsione di un buon risultato di Marine Le Pen. Il secondo turno, decisivo, è previsto per il 7 maggio.

Elezioni tedesche

Sembra esistere un forte consenso secondo il quale la Cancelliera tedesca Angela Merkel manterrà qualche forma di potere dopo le elezioni tedesche previste per settembre 2017. Non siamo convinti che questa sia una certezza. Riteniamo che la Merkel debba probabilmente formare una nuova coalizione, costituita da tre partiti anziché dai due attuali, il che potrebbe collocarla in una posizione più debole. Esiste anche una modesta possibilità che possa non essere più la leader.

Riconosciamo che si tratti di una possibilità remota, ma riteniamo possibile che i mercati non sembrino averla presa in considerazione e dopo le esperienze del 2016, pensiamo che questo sia un errore.

Situazione negli Stati Uniti

Possiamo vedere come quest'anno in Europa vi sia un panorama di rischio politico intricato ed interessante. Oltre a ciò, dobbiamo anche considerare l'influenza della presidenza Trump al di là dell'Atlantico. Trump non sembra avere una reale affinità con l'Europa, o quanto meno l'UE. Il suo atteggiamento nei confronti dell'Organizzazione del Trattato dell'Atlantico del Nord (NATO) sembra anch'esso ambivalente; all'inizio di questo mese ha definito l'organizzazione "obsoleta". In base a quanto sappiamo sull'atteggiamento di Trump, prevediamo che la sua amministrazione chiederà ai partner europei di apportare un maggiore contributo alla difesa. In particolare, sembra probabile che gli Stati Uniti vorranno che i partner NATO rispettino l'impegno a destinare circa il 2% del prodotto interno lordo alla difesa. Alla luce di ciò, la Spagna e la Germania dovrebbero aumentare le spese militari rispettivamente di quattro volte e due volte rispetto alle attuali.

I maggiori contributi potrebbero dare luogo a spese pubbliche complessive più elevate, cosa a nostro giudizio potenzialmente positiva, oppure comportare tagli di altre spese.

David Zahn, CFA, FRM Head of European Fixed Income Senior Vice President, Portfolio Manager Franklin Templeton Fixed Income Group