26/10/2016

economia

Tutte le strade portano a Roma

Beffy (Exane BNP Paribas): una vittoria del "No" al referendum italiano potrebbe non essere così negativa come temuto. E' in corso la "Giapponificazione" del sistema bancario italiano

La settimana scorsa ho trascorso un giorno a Roma con il mio collega Andrea Vercellone del team Banks di Exane BNP Paribas. Con alcuni investitori, abbiamo incontrato numerosi funzionari del Governo, della Banca d'Italia e di Confindustria. L'argomento principale di discussione è stato il referendum costituzionale italiano in programma il 4 dicembre. Come ho già spiegato, l'obiettivo della riforma costituzionale è accelerare il processo legislativo e separare le aree di competenza condivise al momento tra le autorità locali e il governo centrale. Il secondo punto è quello di maggiore interesse dato che attualmente le cause sulle competenze condivise tra Regioni e governo rappresentano il 50% dei casi presentati alla Corte Costituzionale (contro il solo 5% nel 2000). 
Una vittoria del "Sì" al referendum è il risultato auspicato dalla maggior parte degli investitori. Dalla Seconda Guerra Mondiale, l'Italia ha cambiato 70 governi in 70 anni (da questo punto di vista, il governo Renzi è quindi un'eccezione!). Un sistema politico più efficiente sarebbe positivo per l'Italia e garantirebbe il proseguimento del processo di riforma.

Sorprendentemente, le persone che abbiamo incontrato non sono, però, preoccupate da una vittoria del "No". Contrariamente al caso del referendum britannico, la vittoria del "No" significherebbe semplicemente il mantenimento dello status quo. Inoltre, le elezioni anticipate sono molto improbabili e, nel caso in cui Renzi si dimettesse, verrebbe nominato un governo tecnico che resterebbe in carica fino alle prossime elezioni in programma nel 2018. Infine, la politica della BCE sta evitando che i rischi sistemici tornino ad essere i principali timori degli investitori.
Il sistema bancario rappresenta uno dei più importanti problemi strutturali dell'economia italiana. In linea con le attese del nostro analista, la Banca d'Italia ha sottolineato che molte banche italiane hanno fondamentali solidi, sebbene alcune stiano affrontando situazioni difficili. La "Giapponificazione" del sistema bancario europeo è abbastanza evidente in Italia, dove si spera che i mercati aiuteranno le banche a risolvere il problema dei NPL. Finora i diversi governi hanno adottato soluzioni temporanee senza mettere in pratica un'azione decisiva: di conseguenza, risulta più difficile creare una bad bank per risolvere il problema.

L'unica nota positiva è che il collasso del sistema bancario italiano avrebbe degli effetti così sistematici che le autorità europee sarebbero costrette a trovare una soluzione. Tuttavia, questo sarebbe un processo lento e doloroso. In particolare, si innescherebbe un circolo vizioso: la debolezza della crescita nominale italiana renderebbe più difficile la riduzione degli NPL, spingendo le banche ad essere più selettive nell'erogazione dei prestiti corporate con conseguente indebolimento degli investimenti e, a catena, della produttività e della crescita nominale. I funzionari del governo hanno tenuto a sottolineare che la crescita dei prestiti è rallentata dalla scarsa domanda di credito mentre i rappresentanti dell?industria suggeriscono che il problema risiede dal lato dell'offerta.
Per concludere, sarà interessante monitorare l'andamento economico dell'Italia nel prossimo anno. Il governo italiano proverà a ritardare l'aggiustamento fiscale mantenendo il deficit fiscale stabile nel prossimo anno. Questo argomento sarà discusso con la Commissione Europea a partire da lunedì.

Tuttavia, nello scorso anno l'economia italiana ha beneficiato del deprezzamento dell'euro, del calo dei prezzi del petrolio e della contrazione dei rendimenti obbligazionari. Questi fattori positivi sono scomparsi e ora si stanno addirittura invertendo.
Almeno i rendimenti reali sono protagonisti di un trend ribassista da diversi anni (si veda il grafico) e hanno continuato a registrare un calo anche nel 2016. Questo fattore è molto favorevole al miglioramento delle condizioni finanziarie. A mio parere, questo trend strutturale ribassista non è ancora giunto ad una conclusione. Infatti, un livello dei tassi reali sempre più negativo è la condizione necessaria affinché si verifichi un aggiustamento al ribasso del rapporto debito pubblico/PIL nel lungo periodo. Questo supporterà una coordinata espansione fiscale nel lungo termine; tuttavia, a mio parere, gli investitori che sperano in una significativa reflazione fiscale entro il prossimo anno potrebbero restare molto delusi.

Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas

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