Stessa storia ma differente: la politica monetaria ha raggiunto i propri limiti

Beffy (Exane BNP Paribas): il tema della reflazione globale iniziato a febbraio è ancora in corso. Il consensus potrebbe aver sottovalutato l'espansione fiscale di quest'anno. I maggiori rischi sui rendimenti obbligazioni sembrano tuttavia limitati fino alla fine dell'anno

Tutto ha una fine, soprattutto le vacanze. Rientrato a lavoro, mi sono reso conto che la reflazione a livello globale, iniziata a febbraio con l?aumento dei prezzi delle commodity, continua a rimanere al centro dell'attenzione degli investitori. Poco è, invece, cambiato in queste ultime tre settimane. Proseguono le pubblicazioni di dati migliori delle attese a livello mondiale. Gli spread sulle obbligazioni corporate continuano a ridursi, alimentando un ulteriore allentamento delle condizioni finanziarie. I mercati emergenti rimangono i protagonisti del 2016, con costanti e significative entrate di capitale nel corso delle settimane passate.
Nelle scorse settimane, è emerso un nuovo argomento a supporto della reflazione globale: l'espansione fiscale a livello mondiale. Il Regno Unito dovrebbe, infatti, adottare una politica fiscale più espansiva mentre il Giappone dovrebbe aumentare gli stimoli economici nei prossimi mesi. Inoltre, al meeting G20 con i Ministri delle finanze e le Banche Centrali, è stato sottolineato che la politica monetaria ha raggiunto i propri limiti e i Paesi con un buon bilancio dovrebbero investire in progetti pubblici di alta qualità.

Ad eccezione dei periodi di stress acuto, alle parole dei meeting G20 non sono seguiti i fatti. Ma all'inizio dell?anno avevamo evidenziato che gli stimoli fiscali previsti nei Paesi sviluppati per il 2016 associati all'impatto differito degli stimoli al settore pubblico cinese in misura pari al 2% del PIL non fossero tenuti in giusta considerazione. Quest'anno, l'impulso fiscale sosterrà la crescita del PIL dei paesi sviluppati di 0,5 punti percentuali. Sebbene la reflazione globale sia iniziata sei mesi fa, sembrerebbe che il consensus abbia mancato questo punto a causa del suo scetticismo sull'attività economica mondiale quest?anno. Il nostro team Strategy evidenzia che i mercati hanno iniziato a scontare nei prezzi un aumento della spesa pubblica e degli investimenti pluriannuali in conto capitale.
Tuttavia, nella migliore delle ipotesi, l'impulso fiscale dovrebbe avere un effetto neutrale sulla crescita globale nel prossimo anno. Al momento, la Cina sta riducendo il suo supporto all'economia. I Paesi con un ampio margine di manovra per aumentare la spesa fiscale, come la Germania, non sembrano voler adottare politiche espansive.

Sebbene negli Stati Uniti dovremmo assistere ad un aumento degli investimenti in infrastrutture dopo le elezioni, considerata la situazione attuale di piena occupazione e il fatto che i Repubblicani dovrebbero mantenere la maggioranza alla Camera, la capacità della Clinton di aumentare rapidamente la spesa pubblica rimane, tuttavia, incerta. E storicamente, non esistono esempi di governi che siano stati in grado di implementare un'importante politica fiscale espansiva quando il ciclo economico era ormai maturo.
Per queste ragioni, non dovremmo aspettarci un'espansione fiscale per il prossimo anno. È più probabile, infatti, che una forte e coordinata politica di espansione fiscale possa essere implementata dopo la prossima recessione globale. La buona notizia è che le condizioni finanziare a livello mondiale continuano a essere accomodanti, al punto che questa accelerazione alla fine del ciclo potrebbe continuare a sorprendere il consensus per alcuni mesi.
La grande sorpresa per molti investitori è l'assenza di reazioni nei mercati obbligazionari all'attuale miglioramento dell?inflazione e della crescita. Infatti, i rendimenti obbligazionari sono aumentati leggermente negli scorsi mesi ma rimangono ancora inferiori ai livelli d'inizio anno.

Solitamente, la reflazione inizia con l'aumento dei prezzi delle commodity, continua con un'accelerazione ciclica e finalmente conduce ad una maggiore pendenza della curva dei rendimenti. Tuttavia, al fine di ottenere rendimenti di lungo termine maggiori, gli investitori obbligazionari devono essere convinti che l'accelerazione economica e l'aumento dell'inflazione siano sostenibili. In altre parole, devono credere che la politica monetaria diventerà più ristrettiva rispetto alle attese per far fronte ad una maggiore crescita nominale.
Dubitiamo che queste condizioni saranno soddisfatte. In merito all?attività economica, la domanda per il credito rimane debole e il ciclo mondiale sta giungendo a maturità. Considerato che la capacità produttiva è ancora significativamente in eccesso, l'aumento dell'inflazione energetica non dovrebbe condurre a un aumento sostenuto dell'inflazione headline. Come ho scritto prima delle vacanze, i rendimenti obbligazionari saranno un parametro chiave per gli investitori nel secondo semestre del 2016. Il dibattito attuale rimarrà acceso per alcuni mesi, specialmente nel caso in cui la Fed dovesse preparare i mercati per un aumento dei tassi, così come la Yellen ha suggerito a Jackson Hole.

Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas