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   numero di 29/06/2016
Finanza e investimenti

Obbligazioni: difendere e attaccare
Iggo (AXA IM): nonostante i rischi a più lungo termine determinati dai rendimenti negativi e dalle possibili perdite di capitale che prima o poi potrebbero verificarsi, per il momento il mercato obbligazionario va preso seriamente in considerazione dagli investitori

Forse la Federal Reserve non alzerà i tassi, fatto sta che le condizioni finanziarie oggi sono migliorate rispetto al dicembre scorso quando alzò i tassi per la prima volta. A meno che non emergano nuovi segnali di rallentamento dell'economia americana, i mercati devono attendersi un incremento dei tassi dopo il mese di giugno. La banca centrale americana non agirà comunque in modo affrettato, e le previsioni non sono poi così negative per gli investitori obbligazionari.
Effettivamente, con i tassi sullo zero o su valori negativi, il mercato obbligazionario è ancora interessante. Per chi è a caccia di rendimento e teme il rischio, le strategie short duration sono una soluzione da prendere in considerazione per catturare il rendimento dei mercati obbligazionari. Certo, non mancano le preoccupazioni per il più lungo periodo, tuttavia nel breve termine, a fronte della mancanza di fiducia nell'economia mondiale, non possiamo ignorare il segmento del reddito fisso.

Passi o giochi?

Qualche settimana fa scrissi che la Federal Reserve avrebbe optato per un rialzo dei tassi di interesse a giugno. L'opinione si basava sulle numerose dichiarazioni da parte di rappresentanti della Federal Reserve secondo cui esistevano le condizioni per un nuovo minimo incremento dei tassi. Ma il rapporto sull'occupazione di maggio ha cambiato le carte in tavola e oggi sembra più probabile che la banca centrale americana decida di non intervenire a giugno.
Non posso credere che i rappresentanti della banca centrale siano seriamente convinti che aspettare un mese faccia una grande differenza sull'andamento dell'economia nei prossimi due anni, comunque oggi sembra probabile un aumento dei tassi nel mese di luglio. A maggio l'occupazione è salita di 38.000 unità soltanto e i mercati hanno visto in questo dato il segnale di un possibile rinvio dei rialzi.
Una volta, un alto funzionario del Tesoro mi disse che non davano eccessiva importanza a un singolo dato mensile sui salariati (non agricoli) visto che la stima del margine di errore era di circa 200.000 al mese. Dato che il tasso di disoccupazione è sceso sui minimi record da novembre 2007 e la crescita dei salari orari si è attestata intorno al 2,5% annuo, non ci sono segnali di débâcle dell'economia.
Sono convinto che più ci si avvicina alla piena occupazione, più diventa difficile creare nuovi posti di lavoro. Non ci sono abbastanza lavoratori qualificati disponibili, soprattutto quando il tasso di partecipazione al mercato del lavoro è sceso per motivi strutturali o di altro tipo negli ultimi anni. Potrei sbagliarmi e l'aumento di 38.000 posti di lavoro potrebbe essere il primo segnale di rallentamento dell'economia, in tal caso la Federal Reserve non alzerà i tassi né a luglio né a settembre, né nel prevedibile futuro. Ma non credo che sia così. Se la prima spiegazione è quella giusta, allora i salari dovrebbero continuare a salire rispetto ai livelli attuali.

Target del 2%?

Vedremo cosa deciderà di fare la Federal Reserve in occasione dell'incontro di giugno. La decisione di non cambiare orientamento potrebbe essere collegata alla prevista volatilità del mercato per il referendum nel Regno Unito. Vista la moda di anticipare gli eventi, i mercati probabilmente si convinceranno che la banca centrale americana alzerà i tassi il 27 luglio, se il Regno Unito voterà per restare nell'Unione Europea e il dato sui salariati di giugno tornerà ad aggirarsi tra 150.000 e 200.000. Ma affinché questo si verifichi, la banca centrale americana deve essere convinta che l'economia e i mercati finanziari siano in grado di affrontare un lieve inasprimento delle condizioni finanziarie.
Dall'ultimo rialzo dei tassi, il dollaro si è indebolito del 4% circa in termini ponderati per gli scambi commerciali, le quotazioni azionarie sono salite del 3-5% e il costo del denaro a 10 anni è sceso di circa 60 punti base. Sì, è vero, c'è stato un allentamento delle condizioni finanziarie rispetto allo scorso dicembre quando la Federal Reserve alzò i tassi. Il tasso di disoccupazione è sceso dello 0,3% e l'inflazione è salita. Inoltre, non sono convinto che gli Stati Uniti adotteranno volontariamente tassi di interesse negativi, e per evitarlo la banca centrale dovrà avere un certo spazio di manovra sui tassi quando arriverà la prossima fase di recessione. Se l'inflazione sarà del 2%, allora l'economia suggerisce che questa deve essere anche la soglia dei tassi sui Fed fund.

Get Shorty

Comunque sappiamo che la Federal Reserve si prenderà il tempo necessario e in questa fase non teme di restare dietro la curva. Lo scenario sembra rimanere favorevole per i mercati obbligazionari dal punto di vista dei tassi di interesse. Questo vale ancora di più se consideriamo la situazione globale poiché un eventuale aumento dei tassi di interesse in Europa e Giappone è lontano anni luce.
I tassi negativi stanno diventando un punto di riferimento per valutare i rendimenti futuri. Questo spiega perché non si è diffuso il panico nelle ultime due settimane quando i rendimenti dei bund decennali sono scesi allo 0,029% (nel momento in cui scrivo). Questa settimana ne parlavo con un gruppo di private banker a Madrid. Il rapporto coi clienti si è fatto difficile perché conservare liquidità in portafoglio non è remunerativo, ma convincere gli investitori che un rendimento dell'1% sulle obbligazioni high grade in Europa è interessante è ancora più difficile. In realtà gli investitori non hanno molta scelta. Se la loro priorità è la conservazione del capitale ma hanno anche bisogno di rendimento, il mercato obbligazionario è l'opzione migliore. Le strategie short duration, che investono in obbligazioni con una media di 2-3 anni a scadenza, sono un modo interessante per ottenere rendimenti con titoli investment grade, high yield e il debito dei mercati emergenti. Questo tipo di strategie presenta una volatilità inferiore al resto del mercato, offre una naturale liquidità grazie al flusso costante generato dal debito in scadenza e presenta una minore sensibilità alle oscillazioni dei tassi del mercato per la bassa duration. Considerato che i mercati sono soggetti a ondate di volatilità a causa dei mini-cicli del sentiment, le strategie obbligazionarie short duration sono una soluzione a più basso rischio per ottenere esposizione sulle componenti del mercato obbligazionario a più alto beta, come l'high yield e il debito dei mercati emergenti.

I rendimenti negli Stati Uniti e nel Regno Unito sono interessanti rispetto all'Europa

Lo scenario macroeconomico in genere appare favorevole per le obbligazioni. Le valutazioni in termini assoluti restano costose, ma a confronto con la liquidità ci sono aree di valore nel mercato obbligazionario. Il segmento high yield e i mercati emergenti restano due dei miei settori preferiti però, come forse vi ricorderete, ho consigliato di acquistare titoli del Tesoro USA a lunga scadenza (con un rendimento a scadenza del 2,47% in questo momento), come copertura contro l'esposizione azionaria e sul credito ma anche per sfruttare la situazione monetaria globale e la tendenza ad appiattirsi delle curve dei rendimenti. Anche il sentiment e i fattori tecnici appaiono positivi.
In Europa, il fattore che influenza maggiormente il mercato è la Banca Centrale Europea e ha iniziato ad acquistare obbligazioni societarie. I volumi finora sono limitati, ma c'è già stato un impatto sul mercato col restringimento dei credit spread di 8-10 punti base nell'ultimo mese. A fronte delle dinamiche sottostanti che coinvolgono i titoli di stato in Europa, questo significa che il rendimento medio dei titoli investment grade europei è assai inferiore all'1% e il mercato scambia sempre più a rendimenti negativi.
Non si tratta di una buona notizia per i nuovi investimenti sul mercato delle obbligazioni europee, ma lo scenario è positivo per gli emittenti di obbligazioni. Fa apparire molto più interessanti i mercati in dollari e sterline.
Il rendimento medio del credito in sterlina è di poco inferiore al 3% e, nonostante i timori sulla Brexit, il mercato nelle ultime settimane è salito molto. Se vinceranno coloro che vogliono restare nell'UE, la sterlina riguadagnerà valore, favorendo il mercato del credito britannico.
Negli Stati Uniti, dove ci sono più preoccupazioni sul possibile rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve e sulla leva finanziaria delle imprese, il mercato ha riportato buone performance e offre ancora un rendimento del 3% su molti degli indici rappresentativi del credito.
La mia preoccupazione principale sull'Europa riguarda il fatto che la politica della BCE sta contribuendo ai problemi che cerca di risolvere, i tassi negativi potrebbero spingere i risparmiatori ad accumulare liquidità, mantenendo la domanda molto bassa. Deutsche Bank lo ha chiarito bene in un recente intervento, e io sono d'accordo, alla fine abbiamo bisogno della spesa pubblica per alimentare la domanda poiché la politica monetaria sta esaurendo le armi a sua disposizione. Mentre il mercato high yield europeo è interessante in questo momento, qualora le conseguenze negative dell'attuale politica monetaria inizieranno a farsi più evidenti, il rischio di credito aumenterà in Europa. I mercati del credito negli Stati Uniti e nel Regno Unito quindi appaiono preferibili.


Conosci i tuoi bond e lavoreranno loro per te

In questo momento le mie prospettive sulle obbligazioni sono rialziste, nonostante i bassi rendimenti. La cosa che continua ad affascinarmi di questo lavoro è che le opportunità interessanti non mancano mai. Non è un mercato omogeneo, la gamma di rischi è ampia sulle obbligazioni con diverse scadenze, su diversi paesi e differenti qualità di credito. Sono convinto che con la dovuta ricerca, il giusto approccio alla gestione del portafoglio e l'analisi del rischio, si possano definire strategie obbligazionarie in grado di produrre rendimenti più alti della liquidità, con un grado di volatilità assai inferiore al mercato azionario.
Gli elementi chiave sono la diversificazione e la comprensione dell'interazione tra rischio di credito, inflazione e tassi di interesse attraverso il ciclo economico. Non si tratta solamente di investire in settori differenti, bensì di comprendere il comportamento delle diverse componenti del mercato, un titolo del Tesoro trentennale potrebbe essere ultrasicuro dal punto di vista del credito ma questo non significa che non sarà volatile, così come un'obbligazione high yield con rating B potrebbe avere un tasso di insolvenza molto più alto ma produrre rendimenti più vicini alle azioni.
Quello che voglio dire è che, nonostante i rischi a più lungo termine determinati dai rendimenti negativi e dalle possibili perdite di capitale che prima o poi potrebbero verificarsi, per il momento il mercato obbligazionario va preso seriamente in considerazione dagli investitori che magari hanno molta liquidità in portafoglio e non sono convinti che il mercato azionario possa generare i rendimenti del passato.

Chris Iggo, Chief Investment Officer, Fixed Income AXA IM



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