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   numero di 18/05/2016
Finanza e investimenti

A morte la moneta legale
Knuthsen (Saxo Private Bank): gli acquisti azionari della BoJ risvegliano il fantasma di un'economia pianificata. La banca dovrebbe restare un investitore passivo. Gli acquisti di debito corporate da parte della BCE non sono un investimento di lungo termine

La Bank of Japan è ormai tra i 10 principali investitori in più del 90% delle componenti del Nikkei 225: conseguenza inevitabile dell'estensione del QQE giapponese. Ma cosa significa veramente? Possiamo immaginare una banca centrale nei panni di un investitore attivo? Se la risposta è sì, il confine con un'economia pianificata è ormai sottile. Manterrà quindi le caratteristiche di un investitore passivo. Ma possiamo allora immaginarla a rivendere i titoli acquistati? Direi ugualmente improbabile. Tutto ciò significa che col suo intervento la BoJ ha permanentemente aumentato l'offerta di moneta: attraverso l'incremento artificiale della domanda di titoli azionari, amplificato dall'aumento dei prezzi stessi. Come minimo, si può concludere che il mercato azionario giapponese sia ormai parte dei mercati finanziari globali, dove i prezzi sono soggetti all'intervento di attori non esclusivamente guidati dalla massimizzazione dei profitti.
In Europa, la BCE ha deciso di estendere il QE alle obbligazioni corporate con rating investment grade, acquistando direttamente sul mercato primario, senza tuttavia generare un significativo calo dei tassi di interesse. La scorsa settimana, Unilever ha emesso obbligazioni a 4 anni con cedola dello 0% e un rendimento a scadenza dello 0,06%. Ma ha veramente senso prestare denaro a una società senza un compenso per il conseguente rischio di credito, né per il costo opportunità dei consumi rimandati in futuro? Potrebbe funzionare nell'ipotesi che la BCE continui a tagliare i tassi, e quindi a sostenere i prezzi, ma non come investimento di lungo termine.

Volumi e non prezzi

Sapendo che la BCE in Europa, come la BoJ in Giappone, sarà un acquirente passivo interessato alla quantità piuttosto che al prezzo, non è difficile immaginare lo spostamento verso l'Europa di un certo numero di emittenti internazionali. Basti pensare quanto allettante possa essere ad esempio per le compagnie energetiche americane la possibilità di creare branch europee ad alto rating, per trarre vantaggio da tassi così bassi.
Il ricordo della crisi finanziaria non è così lontano da poterci dimenticare che molti dei titoli tossici erano conseguenza della cartolarizzazione dei mutui di minor qualità (sub-prime), impacchettati in veicoli societari a cui è stato assegnato un rating migliore, successivamente collocati a investitori europei meno evoluti, ma comunque avidi (specialmente banche locali tedesche). Oggi si è tentati di vedere le banche centrali come investitori meno evoluti, ma non per questo meno avidi.

Cos'è il denaro?

Mi vengono in mente le note parole di Margaret Thatcher del 1983: "Lo Stato non ha alcuna fonte di denaro se non quello guadagnato dalle persone. Se lo Stato vuole spendere più di quanto possieda può farlo soltanto prendendo in prestito dai tuoi risparmi o tassandoti di più. Non è una buona idea pensare che sia qualcun altro a pagare: quel qualcun altro sei tu. Il concetto del denaro pubblico non esiste: esistono solo i soldi dei contribuenti."
Il sistema monetario moderno è cartaceo (moneta legale): il valore del denaro non è agganciato all'oro o ad altri asset. Siamo noi che diamo al denaro il suo valore, accettandolo.
Quando le banche centrali stampano denaro per finanziare l'acquisto di attività finanziarie, espandono innanzitutto la base monetaria, e, in un secondo momento, attraverso il sistema bancario, l'offerta di moneta. Se la base monetaria aumenta permanentemente, il valore del denaro dovrebbe scendere proporzionalmente, come il prezzo di un'azione in caso di una nuova emissione. Quando una società riacquista azioni proprie, riduce il numero di titoli in circolazione, e il prezzo sale. Quindi anche quando una banca centrale acquista azioni o obbligazioni, il prezzo aumenta, ma il valore del denaro si riduce se l'aumento della base monetaria diventa permanente. In altre parole, perdiamo - teoricamente - potere d'acquisto.
In molti sensi, il QE può essere un trabocchetto: funziona per mercati stressati e durante una fase di crisi finanziaria, ma non è un rimedio per stimolare il tasso di crescita potenziale di un'economia.
Questa espansione della base monetaria è attualmente accompagnata a tassi di interesse negativi. Un tasso negativo è sostanzialmente una tassa che si paga per detenere denaro liquido, incentivando a spendere di più e risparmiare di meno. Allo stesso tempo diventa più difficile spostare la spesa nel futuro, come nel caso delle pensioni. Paradossalmente, i tassi di interesse negativi potrebbero portare ad un aumento del risparmio e ad una riduzione dei consumi.
Per evitare questa tassa, si può essere tentati di aumentare i livelli di cassa, incentivando lo Stato a introdurre denaro digitale, cui tuttavia segue la possibilità di una totale trasparenza delle transazioni finanziarie dei cittadini. E, come nel caso degli acquisti della BoJ, dovrebbe preoccupare uno spostamento verso una forma di economia pianificata.

Il capitalismo senza proprietà

Si dice che il capitalismo senza proprietà sia come il cristianesimo senza l'inferno. Per questo mi preoccupa la combinazione pervasiva dei programmi di quantitative easing e dei tassi di interesse negativi. Ci dovremmo chiedere se ci stiamo avvicinando alla fine del sistema monetario cartaceo. Lo scambio di "denaro" diventerà digitale, con costi marginali ormai nulli. Il prezzo del denaro, cioè il tasso d'interesse, in questo scenario non potrà mai lasciare lo zero.


Quando il debito pubblico viene fatto sparire

Mi aspetto anche che un giorno vedremo le banche centrali e i ministeri delle finanze compensarsi a vicenda nelle proprie pretese, riducendo il debito pubblico e l'esposizione ad esso da parte delle banche centrali, a partire dal Giappone. Questa simbiosi potrebbe rivelarsi sorprendentemente stabile. L'eccezione è l'Eurozona, dove gli stati membri non possono stampare moneta. Potremmo presumere che ci manchi soltanto un'altra crisi per assistere all'introduzione dei cosiddetti euro-bond (come finanziamento del debito pubblico nazionale).
È importante che gli investitori capiscano che non si possa rimanere fuori dal mercato senza incorrere in un costo (interesse negativo), e nemmeno "shortare" il sistema monetario, in quanto le banche centrali hanno poche possibilità di stampare denaro, almeno nel medio termine.
Tuttavia, credo anche che si debba rimanere in gioco. Quando i mercati azionari scambiano ad un P/E intorno a 16, con un corrispondente rendimento degli utili di poco più del 6%, abbiamo una stima conservativa del potenziale di rendimento su un periodo più lungo. Le obbligazioni ad alto rating invece possono essere utilizzate soltanto come assicurazione in tempi difficili.

Teis Knuthsen, Cio di Saxo Private Bank



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