Quello che non ti aspetti dall'obbligazionario emergente

Drijkoningen (Neuberger Berman): è importante riconoscere l'eterogeneità interna ai mercati emergenti e pensare che rischi apparenti possano essere controbilanciati altrove da una solidità spesso inaspettata

Per molti anni il capitale è accorso verso un mondo emergente poco indebitato, a crescita elevata e ad alto rendimento. Più di recente il debito è cresciuto, la crescita ha rallentato e i tassi di interesse globali si sono mossi piano piano al rialzo, i flussi si sono quindi spostati altrove. Quello descritto è però un quadro molto generalizzato: i dati ci raccontano una storia più complessa e decisamente più ottimistica.
Sappiamo bene che gli investitori nei mercati emergenti sono sempre più preoccupati di un rallentamento della crescita, dell'aumento del debito e dei tassi di interesse globali. Consideriamo 3 elementi.
Innanzitutto i Paesi emergenti sono molto meno indebitati di quelli sviluppati. In secondo luogo sono tra loro molto diversi. Infine, riteniamo che concentrarsi su uno solo di questi dati slegandolo dal contesto, come ad esempio il saldo di bilancio, il conto delle partite correnti o il ricorso alla leva finanziaria da parte delle aziende, non restituisca un'immagine fedele del contesto più generale.
Il peso del debito sovrano nei mercati emergenti è certamente cresciuto dal 2007 ma solo dopo molti anni di calo.

Attualmente il rapporto tra debito e Pil degli Usa è oltre il 100% e quello del Giappone è ben al di sopra del 200%. Persino quello della Germania è all'80%. Tra i primi 50 Paesi emergenti soltanto Egitto, Ucraina e Singapore raggiungono questi livelli, due Stati scossi da rivoluzioni ed un'economia quasi sviluppata.
È vero che di recente i saldi di bilancio sono stati negativi. Questo succede per mantenere basso il peso del debito, dato che crea spazio di manovra per gestire deficit fiscali nelle fasi di ribasso. In modo analogo, un peso del debito relativamente alto è meno preoccupante se porta ad un surplus fiscale. Brasile, India, Sudafrica, Malesia e Ungheria hanno tutti un peso del debito relativamente alto. Ma mentre Ungheria, Malesia ed India hanno migliorato il saldo di bilancio, Brasile e Sudafrica restano indietro. Cercate un Paese con debito relativamente basso ed un saldo di bilancio positivo? Provate con le Filippine.
Da quando si è iniziato a parlare di una stretta finanziaria nel 2013, i deficit sul conto delle partite correnti hanno causato preoccupazione, specialmente tra i Paesi esportatori di commodity.

Ma proprio come un basso livello di indebitamento consente di gestire un deficit fiscale in fasi di calo, così le riserve possono sopperire a deficit sul conto delle partite correnti in periodi in cui si presentino deflussi di capitali. Brasile e Sudafrica hanno ancora un rapporto forte tra debito a breve termine e riserve, mostrando di avere le risorse per far fronte all'attuale deterioramento sul conto delle partite correnti. Non si può dire lo stesso per Paesi asiatici esportatori di commodity come Indonesia e Malesia, o per l'Argentina, che non ha avuto accesso ai mercati globali per lungo tempo. Chi si colloca nell'élite con coefficienti di riserva obbligatoria in miglioramento e surplus sul conto delle partite correnti? Di nuovo le Filippine.
Molti sostengono che i titoli sovrani siano minacciati dal debito societario, cresciuto molto e modificatosi dai prestiti a banche locali ai mercati obbligazionari in valuta forte. Il timore è che l'incompatibilità valutaria tra entrate e passività che aveva portato i titoli di Stato al ribasso negli anni '90 si sia semplicemente spostata sull'obbligazionario corporate e sul sistema bancario.

In realtà il rapporto tra passività medie ed utili societari resta inferiore rispetto a 10 anni fa. In Cina, Brasile, Turchia e Cile e nei settori edile e petrolifero il debito societario è cresciuto. Questo preoccupa quando la Cina rallenta, il Brasile è in recessione ed il petrolio è a buon mercato. In America Latina il punto debole è chi chiede a prestito ma il settore delle commodity in Asia ha già subito molte ristrutturazioni del debito e l'immobiliare cinese sta recuperando.
Per quanto riguarda il rischio valutario, le passività estere rappresentano meno del 30% delle emissioni in essere, contro il 50% di dieci anni fa. Inoltre, alcune obbligazioni in valuta forte hanno sostituito i prestiti stranieri, alcune hanno una copertura ed i prestiti chiesti dai Paesi esportatori di commodity si associano ad entrate in dollari Usa. Le aziende più esposte sono quelle manifatturiere e degli immobili commerciali in Asia, in cui i titoli di Stato sono maggiormente in grado di assorbire shock, fornendo un altro esempio di come concentrarsi su un solo dato possa distorcere il quadro più generale.

Per valutare i Paesi emergenti usiamo un modello che analizza il credito del Paese pesando 10 indicatori macroeconomici chiave quali i dati sul Pil e l'inflazione o il rapporto di indebitamento ed altri 15 indicatori che riguardano politiche ambientali, sociali e di governance come l'intensità energetica, la stabilità politica, il rischio del settore bancario e l'apertura al commercio. Assegniamo i punteggi che ne derivano su una scala di 100 su 3 coppie di dati opposti tra loro: flussi obbligazionari governativi contro titoli azionari, conto delle partite correnti contro riserve e rischio del settore bancario contro debito pubblico.
Come prevedibile, Cile, Hong Kong e Singapore sono solidi dal punto di vista della flessibilità fiscale ma avremmo detto lo stesso della Russia? Quando si parla di esposizione ai rischi di deflussi di capitale, chi avrebbe previsto un posizionamento così forte di Perù, Nigeria e Malesia? Infine, sulla minaccia di rischio del settore bancario le solide posizioni di Cile, Russia, Perù, Malesia, Sudafrica e Brasile rispetto ad Ungheria, Filippine e Thailandia non sono necessariamente in accordo con i dati relativi al debito governativo ed al conto delle partite correnti.

Quando mettiamo in gioco tutti e 25 gli indicatori, a spiccare tra le maggiori economie emergenti sono Corea, Singapore, Taiwan, Hong Kong, Cina, Malesia e Filippine mentre l'India è degna di nota per i recenti miglioramenti. Per il prossimo futuro prevediamo buone notizie per Ucraina, Russia, Brasile, Sudafrica e Turchia anche se la nostra classifica 2016 per aree geografiche pone ancora l'Asia in testa e le regioni che esportano commodity a seguire.
Vale anche la pena ricordare che alcune economie si trovano di fronte a più di un bivio cruciale. In Brasile gli aggiustamenti sulla valuta e sul conto delle partite correnti possono essere un esempio, come il nuovo governo in Argentina. La forte posizione nazionale del Messico è controbilanciata dall'alta esposizione agli Usa: nel momento in cui la recessione si ridurrà, la sua manifattura risulterà molto competitiva.
Queste osservazioni non sono consigli di investimento visto che, per fare un esempio, non considerano le valutazioni attuali. Mostrano però quanto sia importante riconoscere l'eterogeneità interna ai mercati emergenti e pensare che rischi apparenti possano essere controbilanciati altrove da una solidità spesso inaspettata.

In questo modo si troveranno sempre delle opportunità, in qualsiasi punto del ciclo ci troveremo.

Rob Drijkoningen, Senior portfolio manager and global co-head of emerging markets debt di Neuberger Berman