La fase di risk off potrebbe finire insieme all'estate

Iggo (AXA IM): le strategie della Cina e l'aspettativa delle mosse della Fed dominano i mercati. Fine settembre potrebbe essere il momento giusto per riportare un po' di rischio in portafoglio

Chi prende una lunga pausa ad agosto spesso si perde un aumento della volatilità. In molti anni eventi di questo tipo sono stati il preludio di un terzo trimestre impegnativo per gli strumenti rischiosi, e quest'anno non dovrebbe essere un'eccezione.
Le forze in gioco sono due: il sempre più difficoltoso processo di adeguamento in atto in Cina e la lunga attesa di una normalizzazione della politica monetaria della Fed. Per gli investitori obbligazionari, il 2015 non è stato un buon anno. A fronte del rialzo sia dei tassi core che degli spread, i total return sono a zero o negativi.
Pur dubitando che la situazione possa migliorare a breve, probabilmente in questo momento vale la pena rimanere lunghi di duration, in quanto la tendenza risk-off di questa fine estate potrebbe riportare i mercati dei titoli di Stato core ai livelli di rendimento minimi cha avevano contraddistinto la prima parte di quest'anno. A un certo punto i livelli bassi delle valutazioni finiranno per avere il sopravvento sui timori riguardo i fondamentali, specialmente nei mercati sviluppati dove il contesto macroeconomico resta positivo per il credito e gli aumenti dei tassi saranno molto contenuti.

Tuttavia, nei mercati emergenti le cose non sono così semplici.
La Cina deve fare i conti con la sua fase di rallentamento, e i prezzi di commodity e dollaro devono stabilizzarsi. Arriverà il momento per rientrare in questi mercati, ma è meglio aspettare le mosse della Fed e attendere che gli spread del credito dei mercati emergenti si allarghino ulteriormente rispetto ai livelli odierni.

Cosa accade in Cina

Fino a qualche tempo fa, non si parlava della Cina senza accennare a uno sviluppo inarrestabile con una crescita annua superiore al 10%, al boom delle esportazioni, all'enorme surplus delle partite correnti, a un accumulo di riserve senza precedenti e al potenziale di un massiccio apprezzamento della valuta nazionale non appena si fossero allentati i controlli sui capitali.
La situazione è cambiata. La crescita si è dimezzata, è scoppiata la bolla del mercato azionario, il surplus non si avvicina neppure lontanamente ai livelli raggiunti nei momenti di gloria dell'ultimo decennio, le riserve calano e la banca centrale ha recentemente approvato un aggiustamento del 3% della sua valuta (vale a dire, una svalutazione).

In parte queste mosse erano già in programma: le autorità hanno intenzione di abbandonare l'attuale modello di crescita orientato alle esportazioni, ad alta intensità di capitale, che aveva consentito tassi di crescita del PIL a due cifre, per passare a un modello trainato dalla domanda interna, dove vengono tolte le manette al risparmio e i mercati dei capitali diventano aperti. Questo processo renderà più equilibrata l'economia cinese, con risorse destinate alla domanda interna più che alle esportazioni, e consentirà al settore manifatturiero nazionale di salire nella catena di creazione del valore, allontanandosi da un modello basato su società a partecipazione statale ad altissima intensità di capitale e di energia che, oltre ad altri effetti negativi sull'economia del paese, hanno avuto anche effetti devastanti sull'ambiente.
Ma un conto è pianificare, tutt'altra cosa realizzare i programmi. Il cambio di paradigma è difficile, soprattutto perché il vecchio sistema ha generato corruzione e inefficienze su tutti i livelli dell'economia. I contraccolpi si avvertono in tutto il resto del mondo. La Cina sta reagendo alle difficoltà causate da questo processo di adeguamento.

Una crisi dei mercati emergenti all'orizzonte?

Il rallentamento della crescita e degli investimenti in Cina ha notevolmente ridotto il consumo nazionale di energia e di altre materie prime, contribuendo alla flessione dei prezzi delle commodity in atto dal 2011 e, sicuramente, anche al crollo dei prezzi petroliferi da un anno a questa parte. La storia è risaputa. La flessione dei prezzi delle commodity implica una riduzione dei proventi per i paesi produttori di materie prime, sia a livello nazionale che per le singole imprese coinvolte. Al tempo stesso, la riduzione dei volumi di scambio in Cina ha penalizzato altre economie asiatiche. Il valore monetario delle esportazioni cinesi ha raggiunto il picco in termini di crescita su base annua nel 2010, quando le esportazioni evidenziavano una crescita del 40%. Nel 2015 la crescita è negativa e ad essa ha corrisposto un rallentamento della crescita delle importazioni. Ciò comporta una riduzione dei volumi di scambio sia a livello regionale che globale. Ne è stata colpita in genere tutta l'attività dei mercati emergenti.

Il rallentamento è stato innescato dalla grave crisi finanziaria, che ha indotto le banche europee a ritirare i capitali investiti nei paesi emergenti. L'avvio del QE da parte della Fed ha portato ad un momento di tregua, in cui i mercati emergenti hanno potuto beneficiare di afflussi di capitali alla ricerca di rendimento, ma il taper tantrum e l'agitazione provocata dalla crisi del debito in Europa hanno avuto un impatto sui flussi, con ricadute dirette sulla crescita economica. Recentemente il Financial Times ha evidenziato la dimensione e la durata dei deflussi di capitali dai mercati azionari e obbligazionari emergenti. La Cina fa parte, e forse è al centro, della storia dei mercati emergenti, ma è anche vero che la crescita eccesiva del credito, incoraggiata dai bassi tassi d'interesse in tutto il globo, e la non ottimale gestione macroeconomica hanno contribuito all'attuale momento di difficoltà dell'area.

Al momento prevalgono le cattive notizie

Per molte economie emergenti in questo momento la situazione globale è fosca. Il calo dei prezzi delle materie prime ha ridotto i proventi da esportazione.

Il dollaro si sta rafforzando in vista di possibili aumenti dei tassi di interesse USA. L'indebolimento delle valute emergenti implica un aumento del tasso di inflazione o dei tassi di interesse, o di entrambi, nei rispettivi paesi, elementi negativi per la crescita e che scoraggiano gli afflussi di capitali stranieri. La crescita rallenta e le valute si indeboliscono ulteriormente. Le riserve estere si riducono e diventa più difficile assicurare il pagamento degli interessi del debito emesso in dollari. Ne consegue infine una crisi del debito, che può sfociare in casi di default.
Attualmente assistiamo a una reazione dei mercati a questo tipo di situazione, con forti pressioni sulle valute emergenti e sui mercati azionari, che si sta propagando ai mercati sviluppati. Di fatto, nei mercati si sta profilando una forte tendenza "risk-off". La combinazione del rallentamento cinese con il tracollo dei mercati emergenti e con il timore di un imminente avvio del processo di normalizzazione dei tassi di interesse da parte della Fed e della Bank of England è all'origine della flessione degli indici azionari e dell'ampliamento degli spread del credito.

Ai movimenti del mercato si aggiungono la scarsità di liquidità e l'assenza di "buone notizie" del mese di agosto. Anche l'arrivo di dati più robusti di provenienza USA - come le recenti notizie positive sul fronte del mercato immobiliare - non fa che consolidare i timori di un imminente aumento dei tassi da parte della Fed.

Fine dell'attesa

In un certo senso, nel momento in cui la Fed si deciderà a decretare il primo aumento dei tassi d'interesse, i mercati potrebbero tirare un sospiro di sollievo. L'attuale indecisione non è d'aiuto. Considerando il fatto che l'economia USA gode di ottima salute in termini di domanda interna, la Fed dovrebbe aver avuto forza sufficiente per far valere la scelta della normalizzazione. Invece, la mancanza di decisione ha portato i mercati a un costante re-pricing rispetto alla probabilità di un suo intervento a settembre, a dicembre o chissà quando.
Prevale una mentalità da "Greenspan put", per cui a fronte di movimenti risk-off la reazione collettiva consisterebbe nel prevedere ulteriori rinvii. Sono sicuro che, quando arriverà il momento, il processo di normalizzazione avverrà in modo graduale.

Dopo tutto, c'è voluto tanto alla Fed anche solo per avvicinarsi alla vigilia del primo aumento dei tassi. L'inflazione è ancora bassa e gli eventi globali continuano evidentemente a gravare sul processo decisionale collettivo. Un'ipotesi plausibile potrebbe essere quella di un primo aumento quest'anno, seguito da un paio di aumenti nella prima metà del 2016, con un ciclo di inasprimento più aggressivo solo nel caso in cui dovessero profilarsi segnali di inflazione più forti.
Ma questa Fed non intende aumentare i tassi in previsione di spinte inflazionistiche, ma solo nel momento in cui dovessero emergere chiare evidenze di un aumento dell'inflazione già in atto. Ciò nonostante, i mercati hanno dovuto abituarsi all'idea di costi di finanziamento più elevati rispetto agli ultimi anni, e questo influisce sul valore relativo dei vari asset. Da tempo parlavamo del re-pricing del settore obbligazionario, e quest'anno si è finalmente verificato, sebbene a singhiozzo. Non si è trattato solo dei tassi. Nel 2015 anche gli spread si sono ampliati.
In Europa, i rendimenti core nel primo trimestre hanno compiuto un balzo di 80 punti base e, in questo momento, il rendimento dei Bund decennali si posiziona più verso il livello massimo che verso il minimo dell'anno.

Lo stesso vale per gli spread del credito, sia per i titoli del segmento Investment Grade che nel segmento High Yield.
Negli USA i movimenti sono più evidenti, a causa della previsione di un aumento dei tassi da parte della Fed, del ciclo di re-leveraging che caratterizza il settore delle imprese e del deterioramento del credito che ha contraddistinto il settore dell'energia. I rendimenti dei Treasury continuano a oscillare intorno al 2%, ma gli spread si sono ampliati di 30 pb nel segmento Investment Grade e di oltre 100 pb nel segmento High Yield. Il rendimento dell'indice US High Yield attualmente ha addirittura raggiunto il suo massimo triennale avvicinandosi al 7,5%. Il mercato obbligazionario ha così anticipato l'inizio della normalizzazione, ma suppongo che l'elemento relativamente sorprendente sia che si è trattato di una reazione ispirata all'avversione al rischio più che di uno shock di duration. Un certo grado di certezza riguardo alla direzione della politica monetaria USA potrebbe contribuire a stabilizzare i mercati del credito. Se la Fed continuerà a esitare, il pericolo di premi al rischio elevati nei mercati obbligazionari potrà soltanto aumentare.

Senza buone notizie, gli spread sono destinati ad ampliarsi

Per i mercati emergenti, comunque, sarà necessario più della certezza sulle mosse della Fed. È necessario che si stabilizzi anche il prezzo del petrolio e quello di altre commodity. La Cina probabilmente dovrà implementare altri interventi monetari finalizzati a stimolare la crescita. Il dollaro dovrà registrare un'inversione di tendenza. Dovranno emergere segnali di rafforzamento della crescita nel mondo sviluppato. Potrebbe anche essere necessaria una correzione globale delle valutazioni in tutti i mercati. Il QE ha determinato il rally delle quotazioni azionarie verificatosi negli ultimi anni e i primi esitanti segni di un'iniziale inversione delle politiche monetarie post-crisi dovrebbero essere indicatori di una fase di bear market. I titoli del segmento High Yield negli Stati Uniti e i titoli di debito dei mercati emergenti hanno già attraversato una fase di deciso re-pricing e al momento sono scambiati ai livelli di valutazione più bassi (in termini di spread) dei rispettivi range a 5 anni. Potrebbero perdere ulteriormente valore entro la fine di settembre, accomunati in questo ai mercati azionari, preoccupati per la caduta delle commodity e per la flessione delle prospettive di vendita su scala globale.

Questa situazione potrebbe offrire una buona opportunità di acquisto.
Gli spread del debito dei mercati emergenti in valuta forte hanno superato i livelli odierni solo in due occasioni negli ultimi 10 anni: nel corso della crisi finanziaria e dopo il taper tantrum del 2011. Se, come ho già detto, per alcune economie emergenti ciò ha potenzialmente innescato una spirale negativa a livello macroeconomico, adottando una view più positiva, i bilanci pubblici di queste economie possono essere considerati assai più solidi di quelli di molte economie sviluppate.
Il rapporto tra debito estero e PIL di questi Paesi spesso è inferiore al 50% e, anche in presenza di un rischio accertato di ribasso dei rating, le valutazioni tendono ad essere più interessanti.
I total return del debito dei mercati emergenti sono a malapena positivi da inizio anno, ma sospetto che possano passare in territorio negativo prima della ripresa del mercato. Quando questo avverrà, i rendimenti del debito in valuta forte si aggireranno in media intorno al 7% e, anche qualora la Fed dovesse aumentare i tassi d'interesse dello 0,5%-1% nel prossimo anno, la ripresa dei rendimenti sarà molto interessante.

Ma non siamo ancora giunti a questo punto. È necessario che la Fed intervenga e che la Cina agisca, e sarebbe sicuramente di aiuto se i Paesi produttori di petrolio riuscissero a fissare un limite minimo per i prezzi globali.

L'adeguamento delle valutazioni prosegue

Nel frattempo, raccomandiamo un posizionamento difensivo in ambito obbligazionario, ossia con un'esposizione a titoli di qualità più elevata e con duration più breve, specialmente negli USA e nel Regno Unito, dove ci attendiamo un aumento dei tassi. Quest'anno riserverà scarsi rendimenti ai detentori di obbligazioni rispetto a gran parte dell'ultimo decennio. Tuttavia, come ho in più occasioni ribadito, le fasi ribassiste non durano così a lungo sui mercati obbligazionari a causa dell'opportunità di rientrare sul mercato con livelli più elevati di rendimento a scadenza. La soluzione consiste chiaramente nell'evitare perdite sul credito, ma in questo possono essere di aiuto la diversificazione e una gestione attiva. Nel 2016 alcuni investitori potrebbero andare alla ricerca di entry point con un rendimento del 4% nel segmento del credito di qualità elevata US e UK, del 5,5%-6,0% nel settore dei titoli europei High Yield e intorno all'8% nel segmento High Yield USA.

Persino in Europa, il settore del debito bancario AT1, caratterizzato da un elevato grado di subordinazione, offre già un rendimento del 6%. Fine settembre potrebbe essere il momento giusto per riportare un po' di rischio in portafoglio.

Chris Iggo, CIO Fixed Income, AXA Investment Managers