05/08/2015
Quali fattori determineranno i movimenti dei mercati nella seconda meta' dell'anno?
Bottilo (Natixis): lo scenario macro-economico globale presenta diversi fattori di incertezza che potrebbero generare volatilità sui mercati, dalla liquidità alle mosse della Fed, dal ciclo del credito alla Cina, senza escludere l'Europa
Il rafforzamento del dollaro, il rallentamento della crescita cinese, le dinamiche dei tassi di interesse e dei prezzi del petrolio, per non parlare del riacuirsi della crisi in Grecia, hanno alimentato le incertezze sui mercati finanziari nella prima metà del 2015. Quali potrebbero essere le maggiori opportunità e i maggiori ostacoli nella seconda parte dell'anno? Gli esperti degli investimenti di Natixis Global Asset Management condividono il loro punto di vista sui mercati di oggi.
"Come sottolineano i nostri esperti, lo scenario macro-economico globale presenta diversi fattori di incertezza che potrebbero generare volatilità sui mercati - sottolinea Antonio Bottillo, Executive Managing Director per l'Italia di Natixis Global Asset Management -. La nostra struttura multi-affiliates basata su molteplici società di investimento ci permette di individuare opportunità e rischi di ciascuna area geografica e asset class, in modo da costruire un portafoglio coerente con gli obiettivi del singolo investitore e in grado di affrontare diverse fasi di mercato."
David Herro, CFA, Chief Investment Officer, International Equities Harris Associates
Nel complesso, il contesto macroeconomico globale è piuttosto buono.
Non vi sono grossi squilibri a livello mondiale e la fiducia è in graduale ripresa. Gli Stati Uniti, che rappresentano quasi un quarto dell'economia globale, sono in recupero. L'Europa, e forse la Cina, hanno toccato un punto di minimo e ora, lentamente, stanno risalendo. Il mondo emergente non è omogeneo. Sebbene sia difficile intravedere un miglioramento significativo in Brasile e Russia, l'Indonesia e l'India stanno crescendo.
La compressione delle valutazioni a livello globale
Il mercato è stato robusto negli ultimi anni e sembra che ora si stia normalizzando. Ad esempio, quest'anno l'indice S&P 500 è salito solo del 2% (a metà giugno). A livello globale, notiamo una compressione delle valutazioni. Non vi sono grandi differenziali in termini di mercati eccessivamente "cheap" o eccessivamente costosi. Gli utili aziendali stanno andando bene negli Stati Uniti, nonostante l'impatto negativo del dollaro forte. Ritengo che le quotazioni e valutazioni azionarie saranno supportate dalla costante crescita degli utili. Non vedo grandi movimenti azionari verso l'alto o il basso, sebbene possano presentarsi delle opportunità in alcune aree.
Trovare valore in Europa e in Giappone
È possibile individuare sacche di valore in Europa e Giappone. Entrambe le aree hanno sofferto negli ultimi anni e ora beneficiano del dollaro statunitense forte. Una chiara soluzione alla situazione greca in relazione alla zona euro sarebbe positiva per i mercati azionari europei. Credo che le azioni europee otterranno performance migliori quando si risolverà l'attuale incertezza.
Lo yen continua a indebolirsi, il che favorisce le esportazioni. Ma il Giappone, proprio come l'Europa, necessita di cambiamenti strutturali. L'economia deve aprirsi maggiormente. Le società giapponesi devono diventare non solo più efficienti dal punto di vista della produzione, ma anche in termini di allocazione del capitale. È inoltre auspicabile che rendano più solida la governance societaria.
Un altro elemento mancante è la differenziazione tra management e consigli di amministrazione. Le società giapponesi sono troppo autoreferenziali, il che ostacola i cambiamenti necessari per adeguarsi all'economia moderna. Penso che le società giapponesi debbano seguire l'esempio di Toyota Motor. Toyota ha ridotto il proprio consiglio di amministrazione e aggiunto figure professionali estere.
Gli errori del passato le hanno insegnato che una presenza internazionale è necessaria.
I prezzi dei titoli finanziari sono interessanti
A livello globale, i titoli finanziari non hanno recuperato terreno. Le valutazioni sono ancora relativamente modeste. Tuttavia, i bilanci delle banche non sono mai stati in così buono stato, anche se ritengo che le banche siano sovra capitalizzate. Ciò è dovuto in parte alla regolamentazione e alla mancanza di ampie opportunità di erogazione del credito. Sembra che le cose stiano iniziando a cambiare, e per il meglio.
Abbiamo assistito all'inizio di una espansione globale del credito, sebbene contenuta, fatta eccezione per la Cina.
Brigitte Le Bris, Head of Currency & Emerging Markets Natixis Asset Management
La mia preoccupazione principale riguarda la crescita globale. Da dove arriverà nei prossimi mesi? I consumi negli Stati Uniti nei primi mesi del 2015 hanno deluso le aspettative. Quanto guadagnato dai consumatori a seguito del crollo dei prezzi del petrolio è stato risparmiato più che speso. Gli investimenti a livello globale restano molto contenuti.
Le economie emergenti (EM), sebbene non in calo, non mostrano ancora alcun segno di un forte rimbalzo.
La zona euro rimane l'unica area ad aver sorpreso positivamente con un rialzo (per quanto contenuto!).
La deflazione è stata evitata in Europa, e stiamo notando alcuni segni di reflazione a livello globale. Ma complessivamente siamo molto lontani da qualsiasi ripresa della pressione inflazionistica. Quindi ritengo che la domanda di prodotti obbligazionari rimarrà molto elevata, soprattutto per quelli caratterizzati da uno spread consistente. Tra questi, continuo a ritenere interessanti i titoli governativi emergenti. Sebbene il debito pubblico in generale e il debito estero dei paesi emergenti sia aumentato a partire dal 2008, la maggior parte di questi Paesi presenta disavanzi di bilancio e disavanzi delle partite correnti più contenuti, oltre a regimi valutari più flessibili e maggiori riserve di valuta estera. Continuo a ritenere che i titoli govrnativi high-yield dei mercati emergenti offrano valore.
Aumento dei tassi d'interesse da parte della Fed
Riteniamo che l'aumento di tassi da parte della Fed inizierà a fine anno. Tuttavia, la conformazione della curva dei rendimenti sarà più importante rispetto a tale aumento.
Appartengo alla schiera di coloro che ritengono che la parte lunga della curva dei rendimenti dovrebbe essere relativamente immune. Sono invece maggiormente preoccupata per gli effetti che l'aumento dei tassi avrà sui mercati emergenti in valuta locale e sui mercati valutari. Il dollaro statunitense dovrebbe beneficiare di tale aumento del differenziale dei tassi. Naturalmente, una parte dell'apprezzamento del dollaro è già alle nostre spalle.
Liquidità in calo
In qualità di gestori, siamo abituati a far fronte ad eventi di mercato: è il nostro lavoro! Tuttavia, ora ci troviamo di fronte ad una riduzione della liquidità su tutti i mercati, compreso il mercato valutario, che si presume essere il più liquido (le nuove normative sono sicuramente da biasimare in tal senso, ma questo è un altro discorso
). La scarsa liquidità e la crescente volatilità sono nuovi elementi di cui dobbiamo tener conto per i prossimi mesi.
Matthew Eagan, CFA, Fixed-Income Manager Loomis, Sayles & Company
Gli eventi principali dei prossimi mesi ruoteranno attorno alle misure della Fed in termini di normalizzazione della politica monetaria.
Gli investitori attendono con ansia di conoscere la data in cui interverrà l'aumento del tasso sui fed funds, e forse anche legittimamente poiché non esistono precedenti a cui fare riferimento in relazione al tentativo di una banca centrale di incrementare i tassi di interesse dopo aver raggiunto il livello storicamente più basso. La Fed ha annunciato, seppure in modo telegrafico, che adotterà un approccio graduale per porre termine alla politica monetaria espansiva e che il ritmo di tale processo sarà dettato dai dati economici, principalmente l'inflazione e le statistiche sull'occupazione. A tal proposito, questi indicatori puntano attualmente ad un'economia in fase di normalizzazione. Il mercato del lavoro sta mostrando nuove pressioni e i salari stanno iniziando a muoversi verso l'alto. Anche l'inflazione sta tornando a crescere dopo le recenti cadute provocate dal crollo dei prezzi del petrolio. Ora sembra sia destinata ad accelerare nuovamente per raggiungere un livello prossimo al target del 2%. Nel complesso, i dati sembrano supportare il fatto che la Fed potrebbe iniziare a normalizzare la politica monetaria più avanti nel corso dell'anno.
Come sottolineato recentemente dal presidente della Fed Yellen, le tempistiche dei rialzi sono meno importanti rispetto al ritmo degli stessi.
A tal proposito, pare che il mercato sia molto più pessimista della Fed. L'andamento degli aumenti dei tassi che possiamo desumere dai mercati dei forward è ben al di sotto da quello suggerito dai grafici che vengono regolarmente rilasciati dalla Fed. Probabilmente il mercato è troppo pessimista e i tassi di interesse dovranno muoversi più in alto per riflettere il miglioramento delle tendenze economiche.
Il ciclo del credito è in fase avanzata
Presso Loomis Sayles, riteniamo che il ciclo del credito statunitense si trovi nella sua fase finale. Pertanto, è importante abbassare le aspettative di rendimento delle obbligazioni societarie poiché le loro quotazioni in percentuale sono per lo più al valore nominale oppure al di sopra dello stesso, e gli spread si sono notevolmente contratti rispetto alle prime fasi della ripresa. Ciò nonostante, penso che il settore delle obbligazioni societarie possa costituire una buona fonte di rendimento relativo nella fase iniziale del ciclo restrittivo della Fed, poiché l'economia è ancora in crescita e tende a supportare guadagni e fondamentali creditizi. Pertanto, il mercato delle obbligazioni societarie rimane ragionevolmente interessante.
Ma, per quanto riguarda la selezione dei titoli, è meglio non scendere troppo in basso in termini di rating.
La crescita cinese
Il fattore chiave al di fuori degli Stati Uniti è la Cina. Attualmente la Banca Popolare Cinese sta allentando la propria politica monetaria in modo piuttosto aggressivo, in risposta al rallentamento della crescita, abbandonando un'economia basata su esportazioni e investimenti in immobilizzazioni materiali e orientandosi verso un'economia maggiormente trainata dai consumi interni. Mi aspetto di vedere i frutti di tale politica nei prossimi sei mesi circa, ma l'esito non è ancora chiaro.
L'economia globale ha davvero bisogno che la Cina goda di buona salute. Se la Cina non supererà questo passaggio con successo, la crescita globale dovrà continuare ad affrontare molte sfide e i timori di una stagnazione secolare resteranno radicati, con le evidenti implicazioni per i tassi di interesse globali e la propensione al rischio. Se la Cina ritornerà su un buon percorso di crescita, la crescita globale proseguirà con un nuovo slancio e potrebbe determinare un futuro migliore per i mercati emergenti, suoi partner commerciali principali.
David Lafferty, CFA, Chief Market Strategist Natixis Global Asset Management
La seconda metà del 2015 potrebbe rivelarsi difficile per gli investitori. Il driver di mercato principale sarà la tempistica e il ritmo degli aumenti dei tassi da parte della Fed. In risposta alla Grande Crisi del 2008, la Fed e altre banche centrali in tutto il mondo hanno implementato l'allentamento monetario più aggressivo e generalizzato della storia. Se da un lato la BCE e la Banca del Giappone manterranno i tassi bassi, la Fed è invece alla ricerca di una graduale conclusione di tale contesto. La preoccupazione maggiore riguarda le reazioni di investitori e consumatori, ormai dipendenti dai tassi bassi, quando la Fed avvierà il primo ciclo restrittivo da 10 anni a questa parte. Quali sono i pericoli insiti nell'aumento dei tassi e quanto gravi saranno gli effetti negativi? Semplicemente, non lo sappiamo.
Incertezza
L'incertezza è il tema principale per la seconda metà del 2015, aggravata dal fatto che le reazioni saranno probabilmente contrarie a quanto previsto. Le buone notizie (fondamentali economici più forti) porteranno a maggiori contrazioni (tipicamente alimentate dalle cattive notizie), mentre le cattive notizie (fondamentali più deboli) saranno accompagnati da reazioni positive (tipicamente alimentate dalle buone notizie).
L'exit strategy della Fed è stata ripetutamente analizzata a partire dall'ultimo "taper tantrum", avvenuto nel 2013, ma stavolta gli aumenti dei tassi si stanno davvero avvicinando. Probabilmente questo amplificherà la reazione del mercato nei confronti di qualsiasi notizia economica, quindi gli investitori devono aspettarsi un percorso maggiormente accidentato nella seconda metà dell'anno.
Tassi obbligazionari in salita
Nel mercato obbligazionario, riteniamo che i tassi si polarizzeranno al rialzo. La crescita globale sembra essere in ripresa, grazie agli Stati Uniti e all'Europa, nonostante qualche debolezza in Giappone e Cina.
Tale fattore, unitamente al tightening della Fed, eventualmente a partire da settembre, dovrebbe spingere i tassi verso l'alto. Tuttavia, il quantitative easing in atto da parte della BCE e della BOJ continuerà a contenere l'aumento dei tassi statunitensi in quanto gli investitori di tutto il mondo usciranno dai titoli sovrani. Prevediamo che la liquidità sul mercato obbligazionario continuerà ad affrontare sfide. Di conseguenza, gli aumenti dei tassi saranno probabilmente scanditi da violenti cali dei prezzi, e l'aumento dei rendimenti non sarà lineare.
Rendimenti maggiori dovrebbero far ritornare acquirenti, con i rendimenti che andranno in ritirata, quindi prevediamo che la strada verso tassi più elevati sarà lenta e caratterizzata da "3 passi avanti, 2 passi indietro". Ciò significa che gli investitori obbligazionari, nel medio termine, potranno considerarsi fortunati se riusciranno ad ottenere i propri rendimenti iniziali.
I mercati azionari hanno raggiunto la piena valutazione
Permangono ostacoli anche sui mercati azionari. L'S&P 500 presenta un multiplo degli utili futuri prossimo a 18x: credo che il rally direzionale sia ormai giunto al termine. Visti i margini di profitto già elevati e la normalizzazione della Fed all'orizzonte, non c'è motivo per un'ulteriore espansione dei multipli P/E. Pertanto, riteniamo che i titoli siano pienamente prezzati (il che implica P/E stabili) ma non sovrapprezzati (il che implica P/E calanti), quindi i rendimenti totali azionari dovranno essere trainati dalla crescita di utili e dividendi. Prevediamo che la crescita degli utili nei prossimi 18 mesi sarà nell'intervallo del 5-7%, portando rendimenti positivi ma non stellari.
Nonostante le modeste prospettive su azioni e obbligazioni, non tutto è perduto.
La normalizzazione della Fed e altre fonti di volatilità potrebbero far emergere opportunità. Gli investitori che giocano d'anticipo, mantenendo una parte di liquidità disponibile e disposti a comprare sui ribassi di breve termine, potrebbero essere ben posizionati per affrontare il 2016.
