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   numero di 24/06/2015
Finanza e investimenti

Il mercato europeo high yield ai raggi X
Doyle, Jonsson e Wilmont (Neuberger Berman): per gli investitori alla ricerca di rendimento la scelta di esporsi ai titoli ad alto rendimento europei è molto più fondata di quanto non possa apparire a prima vista

Il mercato obbligazionario europeo ad alto rendimento è stato di dimensioni sorprendentemente ridotte fino a poco tempo fa, considerando che si tratta di un'asset class di mercati sviluppati. La ragione è semplice: per avere liquidità in Europa la maggior parte delle società classificate come non-investment grade si sono rivolte ai manager delle banche piuttosto che al mercato dei capitali.
Tuttavia, a seguito della crisi bancaria del 2007-2009 e della conseguente risposta normativa, questo approccio è cambiato, spostando l'equilibrio dai bank loan alle obbligazioni, proprio quando i tassi di interesse sono collassati facendo emergere un grande appetito per il rischio di credito tra gli investitori istituzionali. Da meno di 90 miliardi di euro nel 2008, il mercato è cresciuto fino agli attuali 400 miliardi di euro circa. Il numero di nuove emissioni denominate in euro nel primo trimestre del 2015 ha rappresentato l'inizio d'anno a crescita più rapida in assoluto secondo JPMorgan, e marzo ha segnato un nuovo record su base mensile.

Segnali positivi dall'Europa

I nuovi emittenti che si affacciano al mercato in Europa stanno diversificando un universo che ha attraversato vari cicli di concentrazione settoriale: due terzi dell'indice apparteneva alle telecomunicazioni e all'IT durante la bolla internet, gli "angeli caduti" del mercato automobilistico hanno dominato dopo il 2005 e i finanziari sono approdati più recentemente, nel 2009.
L'economia europea sta finalmente mostrando segnali di una ripresa significativa. I livelli dei prestiti alle famiglie ed alle imprese stanno migliorando, così come l'offerta monetaria, anche grazie al programma QE della BCE. Le aziende che richiedono prestiti sono in buona salute. In Europa i flussi di cassa sono stati robusti ed il management cauto. Le aziende hanno usato il lungo periodo di bassi tassi di interesse per rifinanziarsi con debito meno costoso e a più lunga scadenza, aumentando la qualità creditizia nel complesso (la media europea del rating creditizio high yield è ora BB-) e mettendo un deciso freno ai tassi di default.
I flussi provenienti dagli investitori istituzionali sono stati la risposta ai fondamentali macro e creditizi positivi, oltre che al supporto tecnico della BCE. Si è verificato uno spostamento collettivo verso il basso lungo lo spettro del rating creditizio che riflette la ricerca di rendimento ma anche la fiducia nell'assumere sia il rischio di credito sia quello di tracking error dal momento che gli investitori scommettono di più rispetto al benchmark.

Alla ricerca del rendimento

La grande domanda di rendimento in un mondo a basso rendimento ha riavvicinato gli spread di credito. Nonostante ciò c'è ancora molto carry da ricavare dall'high yield anche se buona parte dell'apprezzamento del capitale è già stata realizzata.
L'high yield è un'asset class davvero peculiare: è correlata negativamente con i titoli di Stato, ha una bassa correlazione con le obbligazioni investment-grade ed una correlazione poco pronunciata con l'azionario. Inoltre, aggiunge benefici di diversificazione al portafoglio di investimento.
Nonostante i rendimenti dell'high yield americano siano superiori, ci sono molte ragioni per puntare sull'high yield europeo. In primo luogo, per un investitore è importante considerare la sua valuta base, ovvero la valuta locale. Un investitore europeo che vuole esporsi al rischio di credito high yield ma non al rischio valutario del dollaro si trova a dover scegliere se acquistare high yield europeo o high yield americano con copertura valutaria. Il costo di questa copertura sta salendo a causa della divergenza di politiche monetarie delle banche centrali (BCE e Fed) e della situazione economica delle due economie.
I marcati aggiustamenti valutari derivanti dalla divergenza nelle attese sia di crescita sia dei tassi di interesse stanno favorendo gli esportatori dell'eurozona e fatto iniziare un periodo di recupero che dovrebbe aiutare gli emittenti high yield.
Inoltre i mercati high yield europeo ed americano sono assai diversi tra loro: i pesi di alcuni settori come quello energetico, finanziario, automobilistico, della salute e tecnologico sono radicalmente differenti. Ad esempio, il peso del settore energetico nel mercato high yield americano è più che doppio rispetto al suo corrispettivo europeo ed è il primo settore dell'indice Merrill Lynch US High Yield Master II. I titoli high yield del settore finanziario (nettamente più presenti nel mercato Usa) offrono ora un rendimento molto basso rispetto a quelli non finanziari e la stabilizzazione del prezzo del petrolio potrebbe essere da qui in poi un fattore positivo per il settore energetico.

C'è rischio e rischio

Alcune differenze tra i due mercati rappresentano livelli e tipologie di rischio diversi. Il primo che consideriamo è l'esposizione al prezzo del petrolio, un fattore molto più volatile di quelli solitamente considerati, che spiega perché i titoli energetici americani rendano circa 250 punti base in più di quelli non energetici.
Un altro rischio da considerare è la duration, che si aggira sui 3,4 anni per l'universo europeo e sui 4,1 per quello americano. Questa differenza è prodotta dalla divergenza di politica monetaria delle rispettive banche centrali, che al momento sta favorendo il mercato europeo: è probabile che i tassi ripartano prima negli Usa e i titoli high yield americani sono più esposti all'evento di quelli europei.
Collegata alla precedente è la riduzione del periodo in cui agli emittenti è vietato "richiamare" i titoli, ovvero estinguerli per rifinanziarsi a tassi inferiori. La pratica di richiamare i titoli erode il rendimento a scadenza che l'investitore si sarebbe aspettato di ricevere al momento dell'acquisto dell'obbligazione, così come il periodo in cui il valore capitale del titolo avrebbe potuto apprezzarsi grazie al miglioramento della qualità creditizia dell'emittente. I termini sono diventati costantemente più favorevoli agli emittenti dal 2008, passando dagli 8 anni di duration con 4 di divieto di richiamo ai 7 anni con divieto di 3 nel 2013. La situazione europea resta di poco più favorevole agli investitori di quanto non succeda negli Usa.
Arriviamo quindi alla differenza più ovvia tra i due mercati, americano ed europeo, ovvero la qualità creditizia. La media del rating in Europa è BB- contro B+ in America. Solo il 2% dell'indice europeo è classificato CCC, rispetto al 15% negli Usa. È utile notare che il miglioramento nella media dei rating in Europa non derivi da una maggiore esposizione al settore finanziario ma da "angeli caduti" del settore industriale come Fiat e Tesco. Secondo Moody's, a causa del deterioramento della qualità creditizia è probabile che il mercato americano assisterà a tassi di default superiori all'Europa nei prossimi 12 mesi.


Le peculiarità del vecchio continente

Le aziende emittenti hanno conquistato più libertà di usare la leva ma ci sono scarsissime prove che ne testimoniano un uso effettivo. Il management rimane molto cauto, soprattutto in Europa. Secondo JPMorgan, i detentori di titoli obbligazionari high yield in Europa godono di una posizione più senior nella struttura capitale di una società emittente media rispetto a prima della crisi finanziaria quando era molto più probabile che quelle aziende avessero in essere dei bank loan.
Riteniamo che il mercato high yield europeo abbia molti meriti come il sostanziale allungamento del ciclo creditizio, derivato dagli interventi delle banche centrali e dalla cautela mostrata dai manager aziendali. Nonostante nel corso della fase crescente del mercato le condizioni siano inevitabilmente diventate meno favorevoli per chi detiene titoli, queste devono ancora arrivare ad indebolire i fondamentali di credito aziendali ed i rapporti di leva restano vicini ai minimi. Per chi sta soppesando le opzioni high yield americano e high yield europeo è rilevante considerare il costo della copertura valutaria e i benefici di una vera diversificazione che derivano dal mettere insieme i due mercati.
Per gli investitori alla ricerca di rendimento la scelta di esporsi ai titoli ad alto rendimento europei è molto più fondata di quanto non possa apparire a prima vista.

Andrew Wilmont, European High Yield di Neuberger Berman
Daniel Doyle, High Yield di Neuberger Berman
Jon Jonsson, Global Investment Grade Fixed Income di Neuberger Berma
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