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   numero di 20/05/2015
Finanza e investimenti

Il fattore inflazione non puo' essere ancora accantonato
Woehrmann (DeAWM): i bassi tassi di interesse, tonificanti nel breve periodo, a lungo termine possono avere un effetto paralizzante. Gli effetti delle distorsioni di mercato che inducono gettano un'ombra sulle prospettive future

I mercati azionari globali (rappresentati dall'MSCI World Index) hanno scalato nuove vette nel mese di aprile, sospinti senza dubbio da un'accelerazione della crescita del PIL, ma soprattutto dal contesto di bassi tassi di interesse. Considerata l'eccezionale rilevanza dei tassi di interesse per le valutazioni di tutte le altre asset class, sarebbe opportuno frenare gli entusiasmi sui loro effetti positivi. Le distorsioni di mercato che ne derivano continueranno a essere motivo di preoccupazione. Questo in sintesi, il pensiero di di Asoka Woehrmann, CIO Director di Deutsche AWM (Deutsche Bank).
In aprile gli indici Nikkei 225, S&P 500, DAX, Sensex e Shanghai A Share hanno segnato nuovi record o sono arrivati a sfiorare i massimi precedenti. "Per il 2015 - presegue Woehrmann - ci aspettiamo un'accelerazione della crescita globale al 3,4%, un livello modesto in termini storici ma comunque accettabile, tutto considerato. La ripresa sta guadagnando momentum, ma lo slancio è talmente lieve che non si profilano all'orizzonte situazioni di surriscaldamento, né possibili condizioni avverse dovute a eventuali shock sui tassi di interesse". Questo scenario fondamentalmente positivo contribuisce a spiegare l'euforia degli investitori, ma è chiaro che le flebo delle banche centrali non alimentano solo i mercati azionari.
La Fed è la prima, tra le maggiori banche centrali, a voler ridurre il flusso di liquidità. Per questo si sente tanto parlare di contesti di tassi d'interesse divergenti. "Ma in realtà - continia Woehrmann - i tassi dei titoli sovrani decennali delle principali regioni valutarie non hanno rotto il trend ribassista di lungo termine. I tassi divergono solo perché nell'Eurozona sono scesi ulteriormente. Le ultime dichiarazioni della Fed, insieme ai dati macroeconomici USA, ci danno motivo di confermare le nostre previsioni di un rialzo dei tassi di interesse nel mese di settembre. Forse dopo, ma sicuramente non prima. Prevediamo un ciclo dei tassi di interesse molto contenuto, di ampiezza inferiore rispetto ai livelli storici.
Senza dubbio la svolta dei tassi di interesse comporterà degli spostamenti all'interno delle asset class e tra le diverse categorie di investimento, ma credo che nessun altro evento di rilievo per i mercati dei capitali sia mai stato tanto discusso e così ampiamente previsto. Senza contare che in Europa e Giappone le banche centrali forniranno ulteriore liquidità. Sarebbe opportuno frenare qualsiasi entusiasmo sui bassi tassi di interesse, e dovremmo fare ancora più attenzione ai tassi negativi".
L'aumento delle quotazioni azionarie e obbligazionarie e le condizioni di rifinanziamento più favorevoli sono fattori positivi, ma l'elenco degli effetti collaterali negativi dei bassi tassi di interesse è assai lungo. Secondo Woehrmann, "per le aziende è molto più difficile far fronte alle passività previdenziali, le compagnie di assicurazione sulla vita hanno difficoltà a rispettare le garanzie e i risparmi di molti investitori, se dipendono dai tassi di interesse, si assottigliano. Se si valutano questi problemi nel contesto dell'aumento delle quotazioni azionarie e immobiliari, si arriva rapidamente alla conclusione che i frutti della politica delle banche centrali non sono equamente ripartiti. Anche le grandi società contribuiscono indirettamente a creare questa situazione, disponendo liberamente della liquidità grazie al sostegno offerto agli utili dalla politica monetaria accomodante. Ma i soldi non sono spesi per creare nuova capacità o migliorare la ricerca - due obiettivi che farebbero aumentare l'occupazione - bensì per i dividendi, i riacquisti azionari e le acquisizioni. Le acquisizioni, in particolare, raramente creano nuovi posti di lavoro nel breve periodo". Naturalmente queste operazioni societarie stanno facendo la felicità di molti investitori, ma forse l'idillio non durerà a lungo perché questa ripartizione delle risorse non è sostenibile. Inoltre, la concentrazione dell'offerta che ne deriva determinerà un aumento dei prezzi nel medio periodo. Anche in questo caso i redditi più bassi saranno colpiti in maniera sproporzionata.
"Penso che chiunque consideri l'inflazione un problema del passato stia sottostimando la complessità della questione, oppure sovrastimando il potere delle banche centrali", prosegue Woehrmann. "Naturalmente l'inflazione è soggetta a cambiamenti strutturali - non dimentichiamoci l'effetto di moderazione esercitato dalla Cina sugli altri Paesi in termini di crescita salariale, globalizzazione, liberalizzazione e invecchiamento della popolazione. Ma annunciare la morte dell'inflazione sarebbe prematuro, e significherebbe non riconoscere le continue interruzioni nel meccanismo di trasmissione del credito. Il concetto di inflazione ha inoltre contorni più imprecisi di quanto si possa immaginare. I dati sull'inflazione vengono regolarmente distorti, in modo consapevole o inconsapevole. Vorrei citare solo alcuni problemi di misurazione: la composizione basata sul mercato, l'integrazione delle modifiche nel comportamento dei consumatori (per esempio, la domanda più elevata di servizi nelle società che invecchiano) e gli affitti figurativi (la componente OER, Owner's Equivalent Rent, pari a un quarto del paniere di mercato USA). Inoltre è necessario capire come considerare le case, gli orologi o le automobili che diventano sempre più sofisticati in termini tecnologici, anche se non necessariamente sotto il profilo estetico. In sintesi, per il momento dovremo continuare a confrontarci con la questione dell'inflazione.

Per quest'anno - conclude Woehrmann - abbiamo una view positiva sui mercati, in parte dovuta al basso livello dei tassi di interesse. Ma gli effetti delle distorsioni di mercato indotte dai bassi tassi di interesse, che ci accompagneranno ancora per molti anni, gettano un'ombra sulle prospettive a lungo termine".
 



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