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   numero di 11/03/2015
Finanza e investimenti

La strategia Total Return
Maher (PIMCO): le obbligazioni hanno continuato a salire quest'anno, nonostante il fatto che la Federal Reserve preveda di innalzare i tassi d'interesse

Non è facile mantenere la bussola digli investimenti in momento congiunturale come quello cui stiamo assistendo, in cui vi sono incertezze in tema di crescita globale e inflazione. Scott Mather, CIO U.S. Core Strategies di PIMCO, discute dei recenti sviluppi nei mercati obbligazionari, delle prospettive per l'anno a venire e delle implicazioni d'investimento per la strategia Total Return.

Lei e il team avete preso la guida della strategia in una fase difficile, se si considerano la volatilità del mercato e i deflussi di capitali dei clienti, ma le performance sono state alquanto positive. Avete dovuto modificare il modo in cui gestite la strategia alla luce di questo contesto?

In poche parole, no. Quel che è importante è sottolineare che Total Return è una strategia che investe in obbligazioni core di alta qualità e opera quindi in mercati tra i più liquidi al mondo. Indipendentemente dal fatto che vi siano afflussi o deflussi, ogni giorno ci assicuriamo che la strategia mantenga le esposizioni target che abbiamo fissato per il portafoglio in ciascun segmento del reddito fisso. I flussi di capitali non sono un motivo per cambiare il modo in cui gestiamo la strategia.
Infatti, siamo pienamente focalizzati sulla performance per i nostri clienti nell'ambito di Total Return e i flussi non sono stati un problema a tale riguardo. Lo dimostra a mio avviso l'ottima performance della strategia negli ultimi mesi. Crediamo che i nostri risultati riflettano il nostro processo d'investimento consolidato.

Parliamo di mercati. Le obbligazioni sono salite da settembre e i rendimenti a lungo termine sono scesi sensibilmente. A cosa è dovuto ciò?

Vi sono diversi fattori che spingono al ribasso i rendimenti negli Stati Uniti, inclusi i bassi rendimenti fuori dal paese e l'espansione dei programmi di quantitative easing da parte della Banca del Giappone (BOJ) e della Banca centrale europea (BCE). Questi mercati a più basso rendimento esercitano una forza gravitazionale che spinge al ribasso i rendimenti dei titoli di Stato americani a più lunga scadenza.
Un altro fattore è la preoccupazione del mercato, o forse sarebbe il caso di dire la fissazione, per il calo dei prezzi dell'energia e le sue conseguenze sull'inflazione complessiva.
A differenza di alcuni operatori, non crediamo che il calo dell'inflazione complessiva dovuto ai prezzi dell'energia possa prefigurare uno scenario di deflazione per gli Stati Uniti o che spingerà molto più in là nel futuro il primo rialzo dei tassi d'interesse della Federal Reserve. Entrambe queste convinzioni hanno indubbiamente spinto al ribasso i rendimenti.
Analogamente, mentre alcuni hanno indicato segnali isolati di un rallentamento della crescita USA quale motivo per un calo dei rendimenti, non pensiamo che l'espansione economica statunitense possa aver avuto un'incidenza significativa sul calo dei rendimenti a lungo termine.

Con riferimento all'anno a venire, quali sono le prospettive di PIMCO per la crescita globale e l'inflazione?

In termini di quadro generale, pensiamo che la divergenza sarà un tema di mercato dominante quest'anno, sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. I significativi cambiamenti dei prezzi delle materie prime hanno prodotto vincitori e perdenti nell'insieme dei mercati emergenti e molti di essi avranno difficoltà a far fronte a questa evoluzione. Nei mercati sviluppati, abbiamo la divergenza tra gli Stati Uniti, che si dirigono verso un livello di crescita superiore a quello potenziale, e la maggior parte degli altri mercati sviluppati, che stentano a raggiungere il loro, più basso, livello di crescita potenziale. Infine, un ulteriore elemento rilevante è la divergenza di politica monetaria, con da una parte la BCE e la BOJ a tutto gas e dall'altra la Fed che valuta il suo primo aumento dei tassi in questo ciclo.
Per gli investitori, il fattore chiave è sfruttare le divergenze. Sarà un mondo più rischioso sotto molti aspetti, con una volatilità più elevata sui mercati finanziari, ma gli eccessi del mercato potrebbero fornire opportunità agli investitori.

Con riferimento alla Federal Reserve, i futures sui Fed fund a fine gennaio indicano che gli investitori si aspettano un solo rialzo dei tassi quest'anno e un livello dei tassi di solo l'1,5% a fine 2017. Ciò rappresenta una significativa revisione al ribasso delle aspettative da settembre. Il mercato sta esagerando nel prevedere un atteggiamento così accomodante da parte della Fed?

Sembra proprio di sì; crediamo che il mercato esageri nell'aspettarsi che la Fed non si muova prima di fine anno. La Fed ha detto molto chiaramente che, sebbene i dati e gli sviluppi internazionali incidano sulle sue decisioni, il calo dei prezzi dell'energia è positivo per l'espansione e dovrebbe dar luogo a un miglioramento del mercato del lavoro e della crescita dei salari. La Fed desidererebbe senz'altro un'accelerazione della crescita dei salari e potrebbe quindi lasciare che l'economia si "surriscaldi un po'", ma è sempre meno disposta a mantenere i tassi a zero di fronte a un'economia solida e a un mercato del lavoro che raggiungerà probabilmente la piena occupazione nella seconda metà dell'anno.
Lasciare i tassi a zero significherebbe rendere la politica monetaria sempre più accomodante con il ridursi della capacità inutilizzata. Ciò farebbe aumentare il rischio di dover effettuare un brusco rialzo dei tassi in futuro, cosa che la Fed dovrebbe cercare di evitare. Con riferimento all'inflazione, la Fed monitora attentamente il calo dell'inflazione complessiva dovuto all'energia (anche se il mercato sembra riluttante a seguire questo approccio di buon senso). La Fed sa che sono i salari l'aspetto più importante e tutti gli indicatori segnalano una tendenza all'aumento. Modesti rialzi dei tassi d'interesse non dovrebbero incidere sul miglioramento del mercato del lavoro e sulla dinamica dei salari. Infine, non pensiamo che l'innalzamento dei tassi dallo zero avrebbe un impatto negativo sulle prospettive di crescita economica, anzi un simile intervento potrebbe di fatto contribuire a prolungare e sostenere l'espansione. Una politica di tassi a zero è una distorsione rispetto a valutazioni di equilibrio con rendimenti decrescenti e rappresenta sempre più un costo e un rischio per l'economia anziché un fattore di stimolo.
La politica monetaria rimarrebbe estremamente accomodante e favorevole alla crescita con tassi a livelli inferiori al 2% (una quota che riteniamo prossima al tasso di equilibrio della Nuova neutralità), specie se si considera anche l'effetto del bilancio ancora molto ampio della Fed, che continuerà indubbiamente ad avere un impatto espansivo sulle condizioni monetarie ancora a lungo. Inoltre, dal momento che le banche centrali estere allentano le proprie politiche, le condizioni finanziarie globali dovrebbero divenire più accomodanti e permettere quindi alla Fed di iniziare a normalizzare i tassi prima di quanto avrebbe fatto in uno scenario diverso. Pertanto un cambiamento del "tasso ufficiale di emergenza" già quest'estate avrebbe senso.
Ciò detto, dato il suo desiderio di reflazionare l'economia statunitense, la Fed si muoverà lentamente e continuerà a permettere che l'economia cresca a un ritmo superiore a quello potenziale, consentendo all'inflazione di accelerare fino al livello obiettivo e forse anche oltre nei prossimi anni.

Tornando alla strategia Total Return, può illustrarci il posizionamento d'investimento alla luce delle prospettive macro di PIMCO?

Abbiamo diverse strategie d'investimento che riteniamo daranno i loro frutti quest'anno. In primo luogo, abbiamo modificato la nostra esposizione alla curva dei rendimenti in modo da allontanarci dal segmento a breve, che riteniamo significativamente sopravvalutato, focalizzandoci sulle scadenze a 7-10 anni.
Inoltre, alcuni comparti presentano valutazioni errate, a nostro giudizio, come le obbligazioni indicizzate all'inflazione. Nel mercato dei TIPS, ad esempio, i differenziali d'inflazione di pareggio a 10 anni sono scesi all'1,5% di recente, un livello che riflette aspettative d'inflazione decennali molto basse e a nostro avviso irrealistiche. Una volta che i prezzi del petrolio e l'inflazione complessiva saranno tornati a salire, riteniamo che il mercato considererà i TIPS come un'asset class sottovalutata.
Siamo inoltre dell'idea che il dollaro si trovi probabilmente all'inizio di un lungo trend rialzista, anche se potrebbe registrare un'elevata volatilità in futuro. Non solo è salito da livelli di relativa sottovalutazione, ma date le continue divergenze nell'economia mondiale, il dollaro ha ancora un potenziale di rialzo significativo.

In generale, l'aumento della divergenza globale, della volatilità e degli eccessi di mercato creerà eccellenti opportunità per gli investitori obbligazionari attivi. Ma è necessaria una buona protezione, poiché la politica monetaria dovrebbe rappresentare un ostacolo per tutte le attività finanziarie anziché un fattore positivo duraturo come è stata negli ultimi anni.

Con rendimenti persistentemente bassi, cosa risponderebbe agli investitori che si interrogano sul ruolo delle obbligazioni core nei loro portafogli?

Tutte le attività finanziarie, non solo le obbligazioni, hanno registrato aumenti delle quotazioni negli ultimi anni per effetto delle politiche monetarie adottate in tutto il mondo.
I rendimenti futuri sono stati anticipati a oggi e ciò significa che il potenziale di rendimento di numerosi strumenti finanziari sarà inferiore. Inoltre, occorre ricordare che i rialzi dei tassi d'interesse avverranno molto gradualmente rispetto al passato e che la destinazione finale dei tassi di equilibrio sarà molto più bassa di quanto sia stata in qualsiasi momento degli ultimi decenni.
Tuttavia, è importante che gli investitori ricordino il motivo per cui detengono obbligazioni: una strategia obbligazionaria core ben diversificata funge da ancora per il portafoglio. È in grado di fornire reddito e protezione del capitale nonché di produrre performance generalmente positive quando gli investimenti più rischiosi perdono terreno.
È altresì importante distinguere tra una strategia che investe ciecamente in un indice, ed è quindi completamente soggetta agli alti e bassi dei mercati, e una strategia a reddito fisso attiva. Nell'odierno contesto di bassi rendimenti, i benefici di una gestione attiva sono più che mai importanti. L'alfa rappresenterà una percentuale maggiore delle performance in futuro.
 



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