04/03/2015

economia

Quanto possono scendere i rendimenti delle obbligazioni sovrane: l'esperienza svizzera

Golay Markovich e Hechler-Fayd'herbe (Credit Suisse): I rendimenti complessivi sulle obbligazioni in CHF a lunga scadenza dovrebbero diventare negativi nei prossimi 12 mesi, rendendole quindi poco interessanti

I rendimenti obbligazionari nei Paesi core sono nuovamente attorno o addirittura inferiori ai minimi storici raggiunti durante la crisi finanziaria globale. Eppure in nessun luogo del mondo sono scesi quanto in Svizzera. A fine gennaio, il rendimento decennale sulle obbligazioni sovrane elvetiche ha raggiunto quota –0,26%. I rendimenti in Svizzera potranno scendere ancora più in basso? In un tale scenario, di cosa dovrebbero prendere consapevolezza gli investitori e cosa dovrebbero fare in termini di investimenti obbligazionari?

Due principali motori dei tassi

Sono due i principali determinanti del futuro possibile andamento negativo dei rendimenti dei titoli di Stato svizzeri: innanzitutto, i tassi del mercato monetario (Libor 3M), che fungono da ancora per il resto della curva dei rendimenti; e inoltre l'inclinazione della curva dei rendimenti, ossia la differenza tra i rendimenti delle obbligazioni a lunga e a breve scadenza.
Per il Libor 3M, il nuovo range obiettivo della BNS è tra –0,25% e –1,25%. Sebbene la BNS assuma generalmente come obiettivo il punto medio del suo range, il programma di QE della BCE sta generando notevoli pressioni al rialzo sul CHF e il tasso Libor 3M potrebbe essere spinto ancora più verso il limite inferiore della fascia obiettivo della BNS nel tentativo della Banca centrale di contrastare le pressioni al rialzo.

Il Libor è attualmente più un tasso indicativo che un riflesso dell'attività interbancaria, poiché è più probabile che le banche del paese utilizzino il tasso overnight zero della BNS piuttosto che concedere prestiti ad un tasso negativo.
I tassi swap, tuttavia, sono legati ai tassi Libor. Quindi, è probabile che i rendimenti degli swap a breve scadenza, in particolare, rimangano attorno ai livelli negativi del Libor. Così, anche se la BNS dovesse lasciare invariata la sua fascia obiettivo, i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza potrebbero diventare negativi di ulteriori 20–40 pb, avvicinandosi sempre di più a –1,25%.

I tassi a breve negativi provocano una maggiore inclinazione della curva dei rendimenti

Sulle scadenze più lunghe, i margini per rendimenti ancora più negativi sono meno pronunciati e dipendono dall'inclinazione attesa della curva. Quest'ultima è soprattutto un riflesso delle aspettative macroeconomiche, da un lato, e del livello dei tassi d'interesse, dall'altro. In Svizzera, negli ultimi 20 anni sono prevalsi due regimi differenti.

Prima della crisi finanziaria, ossia prima del 2008, quando i rendimenti in Svizzera erano ancora a livelli più normali (in media 2–3%), lo spread tra tassi a lunga e tassi a breve sarebbe generalmente aumentato e la curva dei rendimenti si sarebbe inclinata quando la crescita del PIL scendeva al di sotto del suo potenziale, ossia quando emergeva un output gap negativo. Dopo il 2008, quando è iniziato lo scenario di tassi bassi (con rendimenti sui titoli sovrani svizzeri in media dell'1–2%), questo rapporto tra curva dei rendimenti e output gap è cambiato.
Il peggioramento delle prospettive economiche e output gap negativi sono andati di pari passo con curve dei rendimenti più piatte (spread più ristretti tra obbligazioni a lunga e a breve scadenza), dal momento che il segmento breve della curva è stato portato a zero e il segmento lungo è stato compresso. Ora, con la BNS che si muove in territorio negativo, il limite di tassi d'interesse zero per i rendimenti a breve non esiste più e prevediamo che gli output gap negativi tornino a coincidere nuovamente con curve dei rendimenti più inclinate.

Quanto possono diventare negativi i rendimenti svizzeri?

Con la nostra nuova stima di 0,8% per il PIL svizzero nel 2015, prevediamo un output gap negativo e una curva dei rendimenti molto inclinata.

Lo spread tra rendimenti dei titoli di Stato svizzeri a 10 anni e Libor 3M è nettamente aumentato, dai 30 pb prima dell'intervento della BNS ad oltre 70 pb al momento di andare in stampa. Ipotizzando che il Libor 3M si stabilizzi attorno a –0,75% e con una inclinazione della curva dei rendimenti di 50–70 pb, il rendimento del titolo di Stato elvetico a 10 anni oscillerebbe nella fascia da –0,25% a –0,05%. Una ulteriore diminuzione del Libor 3M verso –1,25%, potrebbe far scendere i rendimenti dei titoli di Stato decennali svizzeri in un range tra –0,55% e –0,35%, in linea con una curva dei rendimenti più inclinata.

Ma chi è che sta realmente acquistando obbligazioni con un rendimento negativo?

Se i rendimenti negativi sono probabilmente un reale deterrente per molti investitori privati svizzeri, la cui domanda resterà attenuata, gli investitori istituzionali sono spesso costretti a detenere una certa quantità di titoli di Stato nazionali nei loro portafogli e la loro domanda inciderà quindi in modo significativo sui rendimenti delle obbligazioni svizzere. Qualora si concretizzasse la nostra ipotesi di base di rendimenti totali negativi sui titoli di Stato svizzeri, prevediamo che diminuisca la domanda degli investitori istituzionali svizzeri.

Fino ad ora gli investitori esteri sono stati incentivati ad acquistare titoli sovrani svizzeri anche in virtù dei livelli favorevoli dei cross currency swap. Sulla base dei livelli attualmente negativi dei cross currency, gli investitori esteri sono riusciti ad acquistare obbligazioni Eidgenossen svizzere con rendimenti negativi e a trasferirli (con uno swap) in investimenti Libor USD, ad esempio, ad uno spread positivo. È probabile che i cross currency swap subiscano nel tempo una correzione e ci attenderemmo che la domanda di obbligazioni CHF con rendimenti negativi vada progressivamente diminuendo, permettendo così ai rendimenti di stabilizzarsi.

Implicazioni per gli investitori

Se lo scenario corrente appare piuttosto favorevole per gli investimenti obbligazionari nel brevissimo termine alla luce dei recenti interventi delle banche centrali, gran parte di queste misure di allentamento è tuttavia già rispecchiata nei prezzi correnti. Abbiamo quindi un giudizio neutrale sulla classe d'investimento.
Man mano che le banche centrali registrano le prime vittorie nella lotta alla deflazione, prevediamo che molti segmenti obbligazionari inizino ad apparire molto poco attraenti.

Se da un lato intravediamo il rischio che i rendimenti a breve delle obbligazioni svizzere possano diminuire ancora di più nel caso di continue forti pressioni al rialzo sul CHF, dall'altro lato l'impatto sulle scadenze più lunghe dovrebbe essere più limitato.
Nella nostra ipotesi di base, prevediamo rendimenti complessivi negativi in quasi tutte le scadenze. Fintantoché i tassi svizzeri negativi non si riflettono sui conti correnti in CHF degli investitori privati, le posizioni liquide appaiono più interessanti di un investimento in obbligazioni CHF a tasso negativo.

Nannette Hechler-Fayd'herbe (Head of Investment Strategy) e Sylvie Golay Markovich (Head Fixed Income Analysis) di Credit Suisse