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   numero di 12/11/2014
Finanza e investimenti

La forte correzione dei mercati azionari non e' giustificata dai fondamentali
Bouvignies e Chaumel (Rothschild & Cie Gestion): I mercati hanno sovrareagito poiché il ritmo di crescita a livello mondiale resta al 2,5-3% e gli ultimi dati relativi alla produzione industriale nei Paesi oltre Atlantico non indicano una diminuzione della crescita

Dopo il rimbalzo tra la fine di agosto e l'inizio di settembre, i mercati azionari hanno subito un calo significativo da metà settembre. Come va interpretata questa correzione?

Può essere spiegata innanzitutto alla luce di una serie di fenomeni di natura diversa: il rallentamento dell'economia tedesca, fattore sorpresa che tuttavia non rimette in discussione la ripresa dell'Eurozona; la difficile situazione geopolitica, segnata dal virus dell'Ebola e dalle tensioni con la Russia; le informazioni meno precise del previsto fornite dalla BCE durante la sua ultima riunione; un'interpretazione negativa delle ultime statistiche americane e, per concludere, le recenti incertezze legate alla Grecia, che sembra voler uscire dal piano di aiuti pur non essendo ancora completamente sicura di essere in grado di rifinanziarsi sui mercati.

 

Una crescita mondiale che resta stabile

Il calo delle borse ha riguardato in particolare l'Eurozona, che ha quindi sottoperformato, e i valori ciclici, alcuni dei quali sono crollati. Allo stesso tempo, i tassi di interesse core hanno subito una nuova contrazione e soprattutto i prezzi del petrolio hanno perso il 25% nel giro di qualche mese portando alcuni osservatori a pensare che la congiuntura mondiale fosse in pericolo.
Nonostante tutto questo, è il caso di cedere al pessimismo? I mercati hanno sovrareagito, poiché il ritmo di crescita a livello mondiale resta al 2,5-3% e gli ultimi dati relativi alla produzione industriale nei Paesi oltre Atlantico non indicano una diminuzione della crescita. In Europa alcuni dati, soprattutto in Germania, sono stati particolarmente deludenti, ma questo dipende in parte da fattori stagionali e dalla questione russa. Ci aspettiamo quindi che le pubblicazioni dei dati del quarto trimestre rivelino dei segnali opposti. Oltre Reno infatti, la disoccupazione resta molto bassa, i redditi sono in aumento, continua la creazione di posti di lavoro e la situazione di bilancio è molto solida. La diminuzione del prezzo al barile può sembrare ad alcuni un indicatore di stress. Tale diminuzione non ha ancora prodotto i suoi effetti positivi: può dar luogo in particolare a un incredibile aumento del potere d'acquisto delle famiglie, soprattutto americane. Allo stesso modo, la politica monetaria molto accomodante annunciata dalla BCE non è ancora stata effettivamente avviata. La seconda operazione TLTRO, che partirà nel prossimo dicembre, sarà ancora più massiccia della prima e i futuri riacquisti di ABS dovrebbero rafforzare ulteriormente il miglioramento delle condizioni di credito dell'Eurozona constatate negli ultimi mesi. Inoltre, la debolezza dell'euro non si è ancora tradotta nei risultati delle imprese esportatrici. D'altronde, avrebbe potuto penalizzare le economie europee facendo aumentare il costo dell'approvvigionamento energetico, ma è stata invece più che compensata dal calo del prezzo del petrolio. Infine, l'edilizia, le cui difficoltà hanno fortemente pesato sulla crescita in Francia e più recentemente in Germania, ha ormai raggiunto un punto di minimo.

 

Fattori tecnici

La situazione macroeconomica, che giustificava la correzione dei mercati nel periodo 2008-2011, non è sufficiente per spiegare la portata dei movimenti osservati recentemente. Sono infatti entrati in gioco dei fattori di ordine più tecnico. Gli hedge fund e i trading desk delle banche di investimento, che si erano concentrati in massa sulle azioni europee all'inizio dell'anno, hanno ridotto rapidamente le proprie posizioni. Tali flussi speculativi hanno convinto gli investitori finali a minimizzare i propri rischi riducendo l'esposizione a questa classe di attivi. Gli investitori americani in particolare, hanno subito delle conseguenze doppiamente negative a causa della flessione dei valori europei coniugata alla flessione dell'euro.

Di conseguenza, la contrazione degli indici europei al livello di un anno ha determinato un miglioramento in termini di valorizzazioni, oggi interessanti sia da un punto di vista storico sia realizzando confronti internazionali: il rapporto prezzo/utili dell'Euro Stoxx 50 si attesta a 12,5 volte gli utili attesi per i prossimi dodici mesi ed è inferiore del 25% al livello del 2007. La crescita degli utili delle imprese, anticipata dal consenso al 6% nel 2014, dovrebbe essere sostenuta dalla debolezza dell'euro, che potrebbe permettere una crescita del 4-5% alle imprese esportatrici nel prossimo trimestre. Il premio al rischio è stata oggetto di un sensibile miglioramento, come mostra il livello del tasso di dividendi del 3,5%, da confrontare con i tassi lunghi tedeschi allo 0,8% e sui 5 anni, perfino allo 0,15% in Germania o allo 0,35% in Francia.

 

Opportunità, in particolare sui ciclici

L'aumento della volatilità rappresenta una forte tentazione a vendere per alcuni investitori che non possono sostenerla, ma ritornare troppo tardi sulle azioni potrebbe rivelarsi doloroso. Dal 2009, il processo di ripresa dei mercati è effettivamente laborioso. Continua a essere caratterizzato da shock regolari, come nel 2011 con le tensioni sui mercati che hanno messo in discussione la solidità dell'Eurozona, nel 2012, prima del rassicurante "Whatever it takes... " di Mario Draghi, poi ancora nel 2013, con l'annuncio del tapering della FED. La recente correzione borsistica crea numerose opportunità; siamo infatti convinti che l'Eurozona stia riducendo i propri disequilibri, stia risanando le proprie finanze pubbliche e che quindi abbia intrapreso il cammino della ripresa. I periferici hanno migliorato i fondamentali e sono molto meno sotto pressione. In tale contesto, i valori ciclici, che sono stati particolarmente colpiti da questa inversione di tendenza, appaiono più interessanti. Tali valori però, seppur in un contesto di crescita debole, perseguono ancora lo sforzo di ristrutturazione per migliorare la leva operativa. Dal canto suo il settore bancario, che aveva resistito piuttosto bene nel contesto del miglioramento dei periferici, ha corretto negli ultimi giorni per effetto delle inquietudini relative alla Grecia. Siamo tuttavia convinti che nelle prossime settimane trarrà beneficio dalla minore intensità degli interrogativi sul suo stato di salute, alla luce dei risultati dell'Analisi della qualità degli attivi e degli stress test che saranno pubblicati il 26 ottobre dalla BCE. Tutti questi elementi giustificano quindi la nostra preferenza per le azioni e più particolarmente per le azioni europee.

 

Didier Bouvignies e Philippe Chaumel - General Partner e Co-responsabili della gestione di Rothschild & Cie Gestion

 



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