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   numero di 10/09/2014
Idee e opinioni

Perche’ siamo in deflazione da debiti e che cosa potra’ accadere
Mazzalai (Icebergfinanza): Con la repressione finanziaria banche, imprese e privati hanno contemporaneamente risposto alla crisi con un processo graduale di deleveraging, rifiutandosi di assumere ulteriore debito per investimenti o consumi

All’improvviso, dopo che negli ultimi mesi politici economisti e banchieri centrali ne avevano più volte negato il rischio, in una mattina qualunque di fine agosto l’Italia intera ha scoperto di essere in deflazione, per la prima volta da oltre 50 anni e precisamente dal lontano settembre del 1959 quando in realtà l’economia era in forte crescita. 
Ad agosto secondo le prime stime, l'indice dei prezzi al consumo misurato dall'Istat ha segnato un calo dello 0,1% rispetto allo stesso mese dello scorso anno. 
Ma lasciamo per un istante cifre e ricorrenze e cerchiamo di comprendere cosa significa deflazione, quali sono le dinamiche che l’accompagnano e soprattutto le sue conseguenze e possibili vie di uscita. 
Partiamo dalla semplice definizione che potete trovare su qualunque vocabolario, ovvero, per deflazione si intende una riduzione del livello dei prezzi, che generalmente si accompagna a contrazione o stagnazione della produzione e del reddito, generalmente perché non sempre è così. 
In questi anni abbiamo imparato ad ascoltare la storia e soprattutto l’analisi empirica, lo studio della Grande Depressione e della recente crisi giapponese ci ha condotto attraverso la causa principale di tutte i maggiori periodi di deflazione, ovvero la “debt deflation”, la deflazione da debiti. 
Oltre 80 anni fa, nel passaggio tra Scilla e Cariddi della Grande Depressione, Irving Fisher pubblicò il suo lavoro “La deflazione da debiti, teoria della Grande Depressione”, nel tentativo di trovare una spiegazione che potesse dare un senso agli eventi drammatici di quel periodo.

 

Che cos’è la deflazione da debiti e cosa comporta

 

Vediamo nel dettaglio di cosa si tratta, senza dimenticare che il minimo denominatore comune che ha portato alla deflazione nella storia è quasi sempre stato lo scoppio di una bolla finanziaria prodotta da un eccesso di debito privato e non pubblicoCome esempio utilizziamo lo scoppio di una delle tante bolle immobiliari che ha caratterizzato questa crisi, ecco quello che in realtà è accaduto:

1. la liquidazione dei debiti attraverso la svendita dei beni patrimoniali: i proprietari sono costretti a svendere la loro abitazione in quanto non riescono più a racimolare il denaro per pagare la rata del mutuo. Nel frattempo, il valore della loro abitazione scende sotto il valore del mutuo residuo. Le banche vedono pertanto crollare il valore dei loro attivi in seguito alle svalutazioni dei beni immobiliari. Gli speculatori debbono a loro volta rientrare immediatamente dai loro debiti svendendo le case o i titoli acquistati;

2. tutti si affrettano a liberarsi delle proprie case, amplificando la caduta della velocità di circolazione della moneta, ovvero la frequenza media con la quale un’unità di moneta è spesa in uno specifico periodo di tempo;

3. questo provoca un crollo generalizzato del livello dei prezzi e un aumento dell’onere del debito espresso in termini reali (ciò che ieri valeva 100 oggi vale 90, ma il mio debito resta nominalmente 100). Il crollo dei prezzi innesca a sua volta reazioni dannose per l’economia, sia per quanto riguarda il valore delle garanzie, che automaticamente scendono (la mia casa vale 90 mentre l’ipoteca resta 100), sia per quanto riguarda la riduzione della ricchezza (o la sensazione della sua riduzione), che provoca una riduzione dei consumi;

4. la riduzione del valore dei patrimoni, unita a quella delle garanzie, provoca quindi il circolo vizioso dei fallimenti privati e aziendali;

5. e il crollo dei profitti delle aziende;

6. ne consegue l’ulteriore crollo degli investimenti, dei redditi, dei salari, delle pensioni e dell’occupazione che porta a una contrazione ulteriore dei consumi;

7. e a un peggioramento del livello di fiducia nel sistema;

8. che invita, a questo punto, al «tesoreggiamento» (accumulo di liquidità infruttifera, ristagno, parcheggio di liquidità che non rende nulla, in attesa di un ulteriore calo dei prezzi degli immobili) oppure alla «tesaurizzazione» (acquisto di oro), con la conseguente ulteriore diminuzione della velocità di circolazione della moneta;

9. che a sua volta provoca infine un’alterazione dei tassi di interesse (con una riduzione del tasso nominale e un aumento di quello reale).

 

Il doppio decennio perduto giapponese

 

Eccoci quindi arrivati ai giorni nostri, dove le banche centrali in tempi diversi hanno risposto alla crisi cercando di ridurre a zero i tassi in quella che è comunemente chiamata “financial repression”, repressione finanziaria, come abbiamo appena visto al punto nove. Nonostante l’evidenza storica, in Europa soprattutto, si stanno ripetendo gli stessi errori commessi in Giappone, dove la stagnazione dura da ben 24 anni. Banche, imprese e privati hanno contemporaneamente risposto alla crisi inaugurando un processo graduale di rientro dal debito (deleveraging), rifiutandosi di assumere ulteriore debito per investimenti o consumi, pur in presenza di condizioni ottimali, ovvero tassi prossimi allo zero
Un ulteriore paradosso è che mentre le banche centrali cercano di ricostruire un ambiente favorevole alla concessione del credito fornendo liquidità alle banche, la contestuale introduzione di nuove regole per il rafforzamento dei requisiti patrimoniali per un sistema finanziario in gran parte tecnicamente fallito ne frena l’erogazione in parallelo alla carenza di richieste di prestiti, come abbiamo già visto. E’ importante non dimenticare che questa è essenzialmente una crisi di debito privato e non pubblico. I debiti pubblici sono esplosi per riparare le perdite delle banche e come nel caso dell’Italia ad opera di misure economiche demenziali come la ricerca deliberata della contrazione della domanda interna e una riduzione dei salari per recuperare competitività. 
Il fallimento della politica monetaria è un’evidenza empirica, come potete osservare nel primo grafico che molto probabilmente si ripeterà in questa crisi…

 

Dal Giappone all’Europa

 

Se osserviamo quanto accadde in Giappone tra il 2001 e il 2006, quando la banca centrale intervenne con il cosiddetto “quantitative easing”, semplificando ulteriore immissione di liquidità nel mercato attraverso acquisto di titoli, la riposta in termini di maggiori prestiti è stata negativa (Bank Lending). Anche l’attuale strategia della BCE che mira a fornire liquidità alle banche subordinata alla reale concessione di credito alle imprese sembra destinata a fallire, per i motivi prima esposti, ovvero in una debt deflation, il settore privato è concentrato sulla riparazione patrimoniale, dinamica provata dalle riserve in eccesso depositate dal settore bancario e non presso la BCE, la quale prova a scoraggiarne il deposito con la decisione di applicare tassi negativi. 
Qualcuno potrebbe giustamente obbiettare che sino a qualche mese fa in Italia e nella periferia dell’Europa i livello dei tassi non era certamente vicino allo zero, visto l’enorme spread esistente tra i nostri titoli e quelli tedeschi. Ma questo è un altro degli effetti collaterali di un’area non ottimale come è oggi l’euro, ovvero la possibilità di fughe di capitali da Paesi con economie deboli a favorire ulteriormente Paesi con dinamiche attuali favorevoli, senza rischio di cambio in quanto si tratta della stessa area valutaria, cosa che non è avvenuta in nessun’altra parte del mondo.

 

Come può andare a finire?

 

Ma veniamo quindi alle possibili soluzioni nascoste tra le pieghe della storia e dell’analisi empirica. 
Incominciamo per prima dall’analisi empirica e precisamente da uno studio uscito qualche anno fa ad opera della McKinsey dal titolo  “Debt and deleveraging: The global credit bubble and its economic consequences”, il quale analizza 45 episodi storici di deleveraging accaduti in alcuni settori delle 10 principali economie occidentali e 4 relative ai Paesi emergenti. Il risultato è che in 23 episodi la crisi si risolse con una crescita futura del debito inferiore a quella del Pil, attraverso un calo del debito in termini nominali, in 12 episodi vi fu un aumento nominale della crescita attraverso la creazione di inflazione, la quale riduce il rapporto debito/crescita economica, in 7 episodi la contrazione del debito avvenne ad opera di fallimenti generalizzati pubblici e privati, e solo in tre casi l’economia mostrò un livello di crescita in grado di far diminuire il rapporto debito/PIL.
Purtroppo, al momento attuale l’evidenza sembra far propendere tutto verso la terza ipotesi, ovvero la contrazione del debito attraverso fallimenti generalizzati o ristrutturazione del debito. Opzione confermata anche da Reinhart e Rogoff, due dei massimi esperti di crisi di debito al mondo, capaci di analizzare ben 800 anni di storia. 
Mentre in Europa infuria il dibattito tra i sostenitori dell’austerità e della flessibilità, tornando alla crisi giapponese è importante osservare come nel 1997 la scelta di politiche di consolidamento fiscale fecero aumentare il deficit del 68% con 6 trimestri di crescita consecutiva negativa (vedi Figura 2).
Diversamente, una politica di continui stimoli fiscali, spesa pubblica, deficit spending a parte, l’episodio del 1997 ha permesso di mantenere la crescita del Pil sempre sopra lo zero e la disoccupazione saldamente sotto il 5,5%, pur in presenza di un debito pubblico esploso del 92% dal 1990 al 2012. Stessa cosa accadde durante la Grande Depressione. Grazie al New Deal di Roosevelt, dal 1933 al 1936 il Pil sali di quasi l’11% all’anno, ma poi la Fed esaminando il volume accumulato delle riserve bancarie, pensò che la liquidità avrebbe foraggiato l’inflazione futura (come sta accadendo ora), e Roosevelt spaventato dal deficit aumentò le tasse e ridusse la spesa facendo crollare nuovamente il Pil.

 

La negazione della realtà

 

Oggi la struttura di un’area valutaria non ottimale come quella europea, limiti anacronistici come il 3% del rapporto deficit/pil deciso con il trattato di Maastricht, e il famigerato fiscal compact, sono una devastante ipoteca sul nostro futuro. Un’ipoteca che - come purtroppo la storia insegna - potrebbe portare ad ulteriori tensioni e disgregazioni sociali. Ciò non toglie che tuttora, nonostante un’imponente dose di stimoli monetari (raddoppio della base monetaria) e fiscali, il Giappone non sia ancora stato in grado di uscire dal suo doppio decennio perduto; decennio al quale ormai si è accomodata anche l’America che da qualche anno non riesce più a superare il 2% annuo di crescita reale.

Come ha sottolineato recentemente Richard Koo, massimo esperto vivente della crisi giapponese degli anni ’90, l'insistenza di Draghi sulle riforme strutturali è eccessiva, in quanto tende ad attribuire i problemi dell’Europa ai ritardi nell'attuazione delle riforme che frenano gli investimenti. In fondo non è una novità se i contesti normativi e regolamentari non siano favorevoli agli investimenti: il sistema economico europeo ha funzionato comunque sino alla crisi della Grecia. "Il solo modo per affrontare le pressioni deflattive è che il governo prenda in prestito e spenda i risparmi del settore privato”, ha aggiunto Koo.
Alcuni mesi fa il ministro dell’economia Padoan, negando la possibilità di deflazione per il nostro Paese, ha dichiarato che: “I 50 miliardi annui di riduzione del debito previsti dal Fiscal compact europeo di cui si sente parlare e che qualcuno dice che  dovremmo pagare nel 2015, non esistono. (…) Confermo che con una crescita nominale del 3%, innanzitutto, cioè con una crescita reale dell’1,5% e un’inflazione dell’1,5%, non saremo chiamati a manovre straordinarie per ridurre il debito  pubblico”. 
Ora tutto è chiaro: crescita reale negativa e deflazione! 

Se qualcosa non cambierà a livello politico in Europa, sarà difficile uscire da questa perversa spirale deflattiva.

 

Andrea Mazzalai, Consulente Finanziario

Autore del blog http://icebergfinanza.finanza.com/  

 



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