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   numero di 11/06/2014
Finanza e investimenti

L'ottimismo degli investitori e' frenato dai timori per i mercati emergenti
Per gli analisti Threadneedle adesso che la ripresa si è consolidata, l'attenzione delle autorità politiche e dei mercati si è spostata sulle capacità in eccesso e sulla possibilità di una crescita economica. Con un occhio all'inflazione

Fatta eccezione per il rallentamento della crescita statunitense provocato dalle cattive condizioni climatiche, la ripresa ciclica delle economie sviluppate prosegue ininterrotta. È troppo presto per valutare in che misura l'economia degli Stati Uniti abbia perso slancio nel primo trimestre, ma i dati di recente pubblicazione indicano un ragionevole rimbalzo. Di conseguenza, la Federal Reserve (Fed) appare intenzionata a proseguire nella graduale riduzione del quantitative easing (QE).
Secondo gli analisti di Threadneedle, "l'ampliamento della ripresa economica nel Regno Unito e nell'Europa continentale non è accompagnato da rinnovate pressioni inflazionistiche. Se ciò consente alla Bank of England di mantenere il proprio orientamento accomodante, in Europa crescono le pressioni a favore di misure non convenzionali. In Giappone si attendono gli effetti dell'inasprimento fiscale, ma siamo fiduciosi che l'Abeconomics abbia modificato l'atteggiamento della popolazione nei confronti dell'economia, rendendo più probabile un successo a medio termine".
Nonostante questo contesto favorevole, l'ottimismo degli investitori è frenato dai timori per i mercati emergenti. In queste economie il ripetersi di crisi di modesta entità ha costretto le banche centrali ad attuare energici interventi per sostenere le valute, spesso a scapito delle prospettive di crescita interna.
Tale corso degli eventi è stato inizialmente innescato dall'annuncio della riduzione del QE a metà 2013 e, con il lento rientro delle politiche espansive della Fed, sembra che si renderà necessario superare ulteriori ostacoli.
"I continui tentativi di ribilanciamento dell'economia cinese aggiungono alla storia un'altra dimensione interessante", commentano in Threadneedle. "La suddetta transizione richiederà un'attenta ristrutturazione del sistema finanziario, un processo che potrebbe indebolire le prospettive di crescita. Data l'importanza per l'espansione globale rivestita dalle economie emergenti, e in particolare dalla Cina, negli ultimi anni, bisognerà osservare con estrema attenzione tali sviluppi allorché l'economia mondiale procede a tentoni nella via d'uscita dalla recente crisi".

Un passo avanti e due indietro

Proprio mentre le attese per il 2014 si rafforzavano, l'economia statunitense è stata investita dal vortice polare, che ha provocato la paralisi dell'attività economica. Il dato iniziale sul PIL per il primo trimestre, sostenuto solo dal vigore dei consumi nel settore della salute e dei servizi di pubblica utilità, si è attestato allo 0,1%, un livello estremamente basso. Le stime preliminari sul PIL sono spesso oggetto di significative revisioni e, per quanto si osservi un rimbalzo nel secondo trimestre, sarà necessaria in futuro una significativa accelerazione del ritmo di espansione affinché si realizzino le previsioni di crescita del 3% formulate dalla Fed per il 2014.
Il rapido miglioramento della fiducia dei consumatori suggerisce che la spesa delle famiglie dovrebbe continuare a sostenere l'espansione nei mesi a venire. Tuttavia, per dare ulteriore impulso ai consumi occorrerà una crescita più vigorosa dei redditi. Il miglioramento delle dinamiche dei salari nel breve periodo dipenderà dalla capacità inutilizzata ancora presente nell'economia. Secondo una scuola di pensiero bisogna escludere dall'equazione i disoccupati a lungo termine e pertanto nell'immediato è prevedibile la comparsa di pressioni salariali in diversi settori. Altri ritengono che sia possibile creare nuovi posti di lavoro per quanti sono attivamente alla ricerca di un impiego, il che dovrebbe favorire la prosecuzione di politiche ultra-accomodanti nell'immediato futuro. Solo il tempo dirà chi ha ragione.
L'attività nel settore residenziale continua a ristagnare, poiché i potenziali acquirenti sono frenati dall'aumento dei tassi ipotecari, dall'inasprimento delle condizioni creditizie e dal rincaro delle abitazioni. Molte persone pertanto continuano a vivere in affitto, pagando una quota sempre maggiore del proprio reddito agli investitori che hanno beneficiato dell'aumento dei prezzi e dei finanziamenti a basso costo.
Il recente miglioramento della crescita dei prestiti industriali e commerciali suggerisce che la spesa per investimenti (principalmente nel settore energetico) potrebbe registrare un'accelerazione nei prossimi mesi, uno sviluppo atteso da tempo. La graduale riduzione del quantitative easing da parte della Federal Reserve ha avuto sinora un impatto limitato sui mercati degli asset rischiosi. L'esperienza passata suggerisce che questo potrebbe cambiare con l'approssimarsi della fine del programma.

Due anni dopo la crisi, è il momento del quantitative easing?

L'accelerazione del ritmo di espansione all'inizio del 2014 ci ha spinto a rivedere lievemente al rialzo le nostre aspettative per l'intero anno. Avevamo evidenziato rischi al rialzo in Spagna e Germania, ma la ripresa sembra essersi estesa anche ad altri Paesi. In un'ottica di medio termine, la crescita potenziale rimarrà probabilmente modesta fino al 2015. Permangono rischi al ribasso, non da ultimo in caso di deterioramento del contesto esterno o dell'intensificarsi della crisi ucraina.
Negli ultimi mesi, lungi dal focalizzarsi prevalentemente sul miglioramento delle prospettive di crescita, i mercati e le autorità politiche hanno rivolto l'attenzione alla preoccupante flessione dei dati sull'inflazione, che ha portato il CPI complessivo a raggiungere lo 0,5% anno su anno ad aprile. Benché gran parte di questo declino sia ascrivibile ai prezzi dei generi alimentari e dell'energia, l'inflazione persistentemente inferiore alle attese ha acuito le pressioni sulla BCE affinché assuma un atteggiamento più energico nel contrastare il rischio di deflazione. Tale sviluppo, abbinato al continuo vigore dell'euro, ha indotto la BCE a menzionare la possibilità di attuare un programma di quantitative easing qualora le aspettative d'inflazione dovessero subire un ulteriore calo.
"L'attuale situazione dell'eurozona viene spesso paragonata alla perversa spirale deflazionistica che affligge l'economia giapponese dagli anni '90", osservano in Threadneedle. "Riteniamo che in questa fase vi siano differenze sufficienti da consentire all'area euro di evitare un simile scenario, non da ultimo grazie alle iniziative attuate per migliorare la solidità del settore bancario. Tuttavia, una politica monetaria più accomodante contribuirebbe senz'altro ad alleviare i timori, soprattutto poiché l'esperienza giapponese dimostra che è molto difficile uscire dalla deflazione".

Tempi difficili per i responsabili delle previsioni

L'impatto tuttora incerto dell'imposta sui consumi in Giappone rende difficile valutare il ritmo sottostante di crescita economica. La Bank of Japan (BoJ) ha rivisto lievemente al ribasso le previsioni di crescita, in linea con il deterioramento delle indagini sulle imprese, ma nel complesso ritiene che l'inasprimento fiscale non inciderà negativamente sulla ripresa. I primi riscontri fattuali suggeriscono che l'effetto iniziale sia stato meno pronunciato di quanto temuto.
La BoJ rimane fiduciosa nella possibilità di raggiungere il target di inflazione, nella convinzione che le accresciute aspettative di inflazione a medio-lungo termine abbiano già cominciato a influenzare prezzi e salari. Secondo gli analisti di Threadneedle, "questa previsione è in linea con il consolidamento del mercato del lavoro, come evidenziato dal calo della disoccupazione ai livelli registrati alla fine degli anni '90, nonché dai recenti accordi sindacali di Shunto. Tuttavia, si deve rilevare che nel settore delle piccole imprese devono ancora materializzarsi aumenti salariali di entità paragonabile. I salari rimangono il fattore determinante per favorire un'inflazione sostenuta, contrapposta a un aumento una tantum dei prezzi provocato dalle dinamiche valutarie. La BoJ si dimostra ottimista al riguardo, come evidenziato dalle sue recenti stime sul CPI core per l'anno fiscale 2016, previsto al 2,1%. Ciò ha indotto i mercati ad attendersi la procrastinazione di un ulteriore allentamento monetario".

Non si scherza più col fuoco

Un contesto positivo per il quinto trimestre consecutivo e l'aumento del tasso di crescita anno su anno a oltre il 3% lasciano ben sperare, anche se l'ottimismo è contemperato dal fatto che il livello del PIL reale rimane inferiore dello 0,6% al picco di fine 2007. Il punto di minimo dell'attuale ciclo sarà probabilmente caratterizzato da un calo dell'inflazione all'1,6%, ma le prospettive a medio termine appaiono favorevoli e senz'altro coerenti con la seconda fase della forward guidance del Monetary Policy Committee (MPC), secondo la quale i tassi saranno mantenuti agli attuali livelli sino all'assorbimento della capacità inutilizzata. La crescita, ancorché robusta, non evidenzia segnali di accelerazione. Al margine, i risultati dei sondaggi suggeriscono un modesto raffreddamento dell'attività economica.
Adesso che la ripresa si è consolidata, l'attenzione delle autorità politiche e dei mercati si è spostata sulla questione della capacità in eccesso e sulla possibilità di una crescita economica che non metta a repentaglio il target di inflazione. "Quest'ultima variabile non si presta a un'agevole misurazione e le opinioni al riguardo sono discordanti", commentano in Threadneedle. "Tuttavia, una disamina del mercato del lavoro suggerisce la presenza di abbondante capacità inutilizzata, nonostante il recente declino del tasso generale di disoccupazione dovuto all'elevato numero di sottoccupati. Di conseguenza, ci attendiamo che il MPC proceda a innalzare molto lentamente i tassi d'interesse, privilegiando invece inizialmente gli strumenti macroprudenziali al fine di affrontare un eventuale surriscaldamento del mercato immobiliare".
Nel 2014 e 2015 il PIL dovrebbe beneficiare di un miglioramento dei redditi reali, anche se il dato complessivo risentirà della qualità dei posti di lavoro creati e della crescita mediamente modesta degli utili. La spesa per investimenti è tornata a dare un contributo positivo al PIL dopo una debolezza prolungata e gli ampi riscontri provenienti dai sondaggi indicano che tale tendenza dovrebbe continuare nei prossimi trimestri. L'aumento del contributo rilevato nelle statistiche ufficiali appare eccessivo. La politica fiscale inciderà negativamente sul tasso di espansione verso la fine dell'orizzonte previsionale, ma nel medio termine l'ottimismo per le aspettative di crescita è frenato da ostacoli che vertono sull'ipotesi di una normalizzazione delle tendenze degli utili medi e dell'accumulazione di debito da parte dei consumatori.


I mercati emergenti navigano ancora in acque turbolente

Nelle economie emergenti le aspettative di crescita sono in costante declino, non da ultimo in Cina, dove l'espansione del PIL è attualmente inferiore al target ufficiale del 7,5%. Nel considerare i dati sulla crescita le autorità cinesi pongono l'enfasi sulla transizione dalla quantità alla qualità dell'espansione, "pertanto riteniamo che le misure di stimolo annunciate di recente avranno un impatto positivo di modestissima entità. In linea con la tendenza alla decelerazione", rilevano in Threadneedle, "e abbiamo rivisto al ribasso le aspettative di crescita per la Cina al 7%. Il graduale processo di liberalizzazione finanziaria prosegue e la recente decisione di ampliare la banda di oscillazione del tasso di cambio ha provocato un aumento della volatilità del renminbi. In questa fase, tuttavia, sembra che la valuta sia ancora influenzata più dalla banca centrale che dalle forze di mercato. Gli ostacoli strutturali con cui si confronta l'economia cinese continuano a crescere; fra questi assumono particolare rilevanza l'eccesso di offerta nel mercato immobiliare e la rapida espansione del credito.
Alla luce dei significativi timori per il destino dell'economia russa nel contesto della crisi ucraina, abbiamo ridimensionato allo 0,2% le nostre previsioni di crescita per il 2014. La Russia è nel complesso un creditore netto nei confronti del resto del mondo e dovrebbe incrementare il proprio avanzo commerciale, poiché le importazioni sono in calo a causa della debole domanda per consumi e del deprezzamento della valuta. Tuttavia, il settore privato ha significative posizioni debitorie nei confronti dell'estero e sarà chiamato a rifinanziare una porzione consistente del proprio debito nei prossimi trimestri. I mercati obbligazionari internazionali sono perlopiù chiusi agli emittenti russi. L'aumento del costo del capitale pone ulteriori rischi per il già fragile contesto economico. I mercati hanno mantenuto una calma apparente nei confronti dell'impatto più ampio del conflitto ucraino, ma siamo consapevoli dei rischi di un'ulteriore escalation sia per l'economia russa che per quelle dei paesi europei".



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