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   numero di 14/05/2014
Finanza e investimenti

Rendersi inadempienti ma con garbo: controllare l'eccesso di debito nelle economie sviluppate
Cielinski (Threadneedle): Si stima che i Paesi con un rapporto debito-PIL superiore al 100% abbiano un potenziale di crescita inferiore dello 0,75-1,25% all'anno. Ma, la capacità di rimborso raramente ne risente, soprattutto se il debito è in valuta locale

Recentemente abbiamo discusso il divario di performance fra i mercati obbligazionari dei paesi emergenti e quelli della periferia dell'eurozona. Gli investitori sembrano aver già perdonato ai Paesi europei periferici la scarsa disciplina dimostrata in passato sul fronte dei conti pubblici. Ma che dire di Stati Uniti, Regno Unito e, soprattutto, Giappone?
Questi Paesi sono gravati da problemi di debito apparentemente intrattabili. Pur essendo tra i maggiori creditori mondiali e a quanto pare incapaci di limitare le proprie smodate abitudini di spesa, i loro mercati obbligazionari rimangono bastioni di stabilità. Questo comportamento è sostenibile? I problemi di debito di questi paesi sono risolvibili?
In queste economie il debito è senz'altro troppo elevato, ma il probabile esito di questa situazione sarà un rallentamento della crescita anziché una crisi. Molti studi hanno riscontrato un collegamento tra un significativo onere debitorio e la crescita. Ad esempio, si stima che i Paesi con un rapporto debito-PIL superiore al 100% abbiano un potenziale di crescita inferiore dello 0,75-1,25% all'anno. Tuttavia, la capacità di rimborso raramente ne risente, soprattutto se il debito è denominato in valuta locale. Stati Uniti, Regno Unito e Giappone dispongono di diversi strumenti per affrontare la questione del debito; devono solo cominciare a usarli.
Il Giappone è ritenuto da tempo il Paese simbolo della sregolatezza sul fronte del debito. Con un rapporto debito-PIL superiore al 200% e una bomba demografica pronta a esplodere, viene spesso indicato come esempio di crisi in via di formazione. In realtà, tale considerazione riflette semplicemente una scarsa comprensione delle dinamiche delle crisi. Il Giappone, infatti, è alle prese con una propria forma di crisi debitoria da oltre due decenni. Una crisi non è caratterizzata necessariamente da eventi eclatanti e ondate di panico; può concretizzarsi anche in un periodo prolungato di crescita subottimale e deprezzamento delle attività. Questo è l'insegnamento che proviene da un eccessivo onere debitorio.

Rendersi inadempienti ma con garbo

La forma più grave di crisi del debito è il mancato rimborso dello stesso o la sua ristrutturazione. Questa eventualità non costituisce un'opzione realistica per la maggior parte delle economie occidentali. Salvo che nel caso di inettitudine politica, non vi è alcun motivo di scegliere una soluzione tanto deleteria. In Giappone, ad esempio, oltre l'85% dei titoli di Stato è detenuto da investitori nazionali. La Bank of Japan può stampare moneta in misura illimitata e usarla per acquistare obbligazioni governative. Questa soluzione può scongiurare un'insolvenza, producendo tuttavia, quali effetti collaterali, un'accelerazione dell'inflazione o un marcato deprezzamento della valuta.
Il debito in eccesso dev'essere in definitiva liquidato in qualche modo. Tuttavia, il default vero e proprio è solo una delle numerose opzioni per realizzare tale obiettivo, e viene riservata principalmente alle economie con elevati livelli di debito denominato in valuta estera. Ci sono altre possibilità, e gli effetti di alcune di queste opzioni, per quanto meno gravi di quelli dell'insolvenza, sono spesso simili.
Dato l'ampio ventaglio di soluzioni ragionevoli per liquidare il debito, ed escludendo il rischio d'insolvenza, diventa evidente che gli oneri debitori intrattabili dovrebbero tradursi nella maggior parte dei casi in un calo, non un aumento, dei rendimenti.
Il debito riduce la spinta a un'accelerazione della crescita e dell'inflazione e, come osservato in Giappone, può condurre, quale esito perverso, a registrare i rendimenti obbligazionari più bassi al mondo nell'economia con il più elevato onere debitorio a livello mondiale. Questo spiega anche perché le obbligazioni dei paesi europei periferici abbiano messo a segno un rally così pronunciato. Dopo che l'intervento della BCE ha ridotto il rischio di insolvenza, i tassi reali eccessivamente elevati sono crollati sotto il peso della crescita deludente e dell'inflazione contenuta.
Diversi paesi perseguono opzioni differenti, utilizzando nella maggior parte dei casi molteplici strategie. Una teoria molto diffusa suggerisce la possibilità di ricorrere a una politica monetaria ultra-accomodante per annullare il debito attraverso l'inflazione. Ma questa evenienza è improbabile, ed è possibile solo se le autorità politiche colgono continuamente di sorpresa i mercati. Se gli investitori sospettassero un simile stratagemma, i tassi dovrebbero immediatamente rispecchiare un premio al rischio straordinariamente elevato, spingendo i costi dell'indebitamento a livelli tali da provocare un rallentamento deflazionistico. Il Regno Unito è forse l'unico paese che potrebbe essere in grado di perseguire questa opzione, data la scadenza media molto lunga del suo debito in essere. Alla luce dei costi esorbitanti, non crediamo che questo accadrà.

Il problema del debito può essere risolto?

La fine della partita è ancora molto lontana. Sì, molte economie presentano un debito eccessivo, ma, dati i livelli contenuti dei tassi d'interesse, l'onere debitorio viene tenuto sotto stretto controllo. Il prossimo anno ci attendiamo un rialzo dei tassi dovuto a ragioni cicliche, ma i fattori strutturali che tendono a deprimerli persisteranno. I fondamentali sottostanti la sostenibilità del debito registrano già un netto miglioramento.
La sostenibilità del debito rimarrà un obiettivo difficile da raggiungere. I rapporti debito-PIL subiranno un deterioramento nei prossimi anni, anche a fronte della ripresa economica. Agli attuali livelli dei tassi, ad esempio, negli Stati Uniti è necessaria una crescita nominale del 4,5% solo per mantenere lo status quo. Ma gli investitori non dovrebbero demoralizzarsi. L'attuale tendenza rappresenta già uno straordinario miglioramento rispetto ad appena 18 mesi fa, quando i rapporti debito-PIL erano avviati a superare il 100%. Attualmente sembra ragionevole ipotizzare che gli stessi si attesteranno in un intervallo del 70-80%. Inoltre, vi è maggiore chiarezza sulle opzioni disponibili. Negli Stati Uniti i costi dell'assistenza sanitaria, dei quali si prevede attualmente una crescita del 5,8% all'anno, sono da sempre i "killer del bilancio". Tuttavia, basterebbe ricondurre l'inflazione della spesa sanitaria al 2-3% per ridurre il rapporto debito-PIL al 40% entro i prossimi 15 anni. Le opzioni sono numerose anche nel Regno Unito. Se le autorità politiche riusciranno a mantenere i costi dell'indebitamento a 1,5 punti percentuali al di sotto dell'inflazione nei prossimi 4-6 anni, come hanno fatto di recente, la sostenibilità del debito sarà alla loro portata. Il Giappone è alle prese con un compito più arduo, che richiede sia crescita del PIL che riforme strutturali.

Il tempo dirà se queste opzioni sono fattibili. Non si dovrebbe dubitare della determinazione delle autorità né sottovalutare il grado di flessibilità di cui ancora godono. Se tali opzioni non danno i risultati sperati, c'è sempre la possibilità di intensificare gli sforzi, come sta facendo oggi il Giappone (con il raddoppio della base monetaria).
Un prenditore sovrano non dovrebbe mai essere confuso con un mutuatario aziendale. Le nazioni seguono regole del gioco differenti. Se un paese ha una propria banca centrale, una propria valuta e capacità di imposizione fiscale, e il debito è per la maggior parte detenuto e/o denominato in valuta nazionale, la flessibilità per evitare una crisi creditizia è molto più elevata di quanto percepito. Tuttavia, i governi non possono riscrivere completamente le regole economiche, e gli elevati oneri debitori sono destinati a frenare la crescita per molti anni.
Quali sono le implicazioni di questo scenario per i tassi d'interesse? Il brusco aumento dei tassi registrato nel 2013, a nostro avviso, è dovuto al venir meno delle marcate distorsioni di mercato prodotte dal QE. La fase successiva, che secondo le nostre attese avrà inizio nel secondo semestre del 2014, dovrebbe essere caratterizzata da un rialzo dei tassi associato al miglioramento delle prospettive cicliche. Una loro impennata appare tuttavia improbabile, e una crisi del debito rimane una minaccia remota. Gli elevati oneri debitori condurranno più verosimilmente a una crescita modesta, a un'inflazione contenuta e alla prosecuzione di una politica accomodante.

Jim Cielinski, Responsabile reddito fisso Threadneedle



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